资产配置日报:期盼

类别:宏观 机构:华西证券股份有限公司 研究员:刘郁 日期:2024-10-11

  复盘与思考:

      10 月11 日,股市下跌趋势不止,长债市场也略微降温。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌2.54%、2.77%,科创50、创业板指分别下跌5.79%、5.06%;中证可转债指数下跌1.17%;10 年、30 年国债小幅上行0.4bp、0.8bp。商品市场则出现回暖迹象,基建地产类商品中, 螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨0.23%、1.15%、0.67%、1.28%;贵金属方面,黄金、白银价格分别上涨1.34%、2.30%。

      央行继续净回笼,但资金面持续转松。早盘央行逆回购投放规模为942 亿元,净回笼1838 亿元,本周跨月短期投放资金累计回笼13482 亿元。不过,自10 月10 日非银负债压力大幅缓解后,资金利率实现两连降,近两日R001 累计下行43bp 至1.42%,R007 则累计下行81bp 至1.85%,隔夜利率已明显位于7 天逆回购利率之下,资金整体处于较为充裕的状态,预计银行体系净供给规模可能会维持在4.5 万亿元附近或之上。

      如果后续资金面能够维持宽松状态,存单收益率的下行空间或将打开。据各银行10 月12 日存单发行报价,1年期大型股份行存单发行报价依然维持在1.92%-1.95%区间,较今日成本几乎无变化;二级收益率则继续像一级成本靠拢,6 个月、9 个月、1 年期存单发行成本再下4bp 至1.93%-1.94%区间,一二级利差已大幅收窄。当前存单定价仍高于8 月初水平(1.80%-1.85%),即存单收益率尚未完全反映降息效果,仍有较大下行空间。

      短债收益率延续修复行情,部分1 年期国债、国开债收益率下行幅度达到5-6bp,2-5 年期利率债品种也多有1-2bp 幅度的下行;长端利率行情遇到瓶颈,10 年、30 年期国债活跃券收益率分别上行0.4bp、0.8bp 至2.13%、2.29%。从日内行情来看,上午30 年特别国债续发不算火热,在一定程度上压制了二级市场情绪,下午市场开始交易重点化债省份提速建设的可能性(青海重启专项债发行),长端利率整体震荡上行。信用债领域“警报”大面积解除,高等级信用债收益率大幅下行,各期限收益率降幅多在7-12bp 左右,这可能也是本轮信用调整企稳的重要信号。截至10 月11 日,高等级信用债收益率已基本回到930 调整前的水平,低等级品种可能还有10-20bp 左右的修复空间。

      青海省披露将于10 月17 日发行37 亿元新增专项债券用于项目建设,也是网传47 号文发布以来青海省重启发行用于项目建设的地方债。此外,10 月10 日传言青海去年因为化债停的基建项目要全部重新上马。这两条消息,容易被投资者联系在一起,认为重点省份融资与项目建设可能有所放松。

      我们的理解是青海省这一笔新增专项债发行可能与放开重点省份投资没有必然联系。今年以来,重点化债省份均有用于项目建设的新增专项债发行,截止10 月17 日,12 重点省份发行新增专项债5000 亿+,47 号文的限制并未使得这些省份新增专项债暂停发行,而是使其分配到的专项债额度降低。当前新增专项债发行渐趋尾声,剩余额度仅剩2000 亿+,此次青海省发行专项债或只是将今年额度使用完毕,而非由于放松投资而发行。

      今年基建增速放缓是多方面所致,12 个重点化债省份固定投资额仅占全国的20-21%(2018-2022 年数据),其他更主要的因素包括项目新开工不及往年,财政资金到位偏慢,城投债净融资减少等。当前可能出现边际改善的主要是财政资金到位,后续投资反弹还要关注另外两个方面的变化,尤其是城投融资情况。当前城投融资暂时未出现放松的迹象,后续继续关注。

      不过12 日财政部发布会依然万众瞩目,债市交易也将同步进行。从当前的收益率点位来看,市场或基本定价了“温和刺激”,亦或是少量的“增量财政”信息。不过从利率债基久期变化来看,业绩前20%的利率债基久期中位数,已经从9 月中旬的5 年以上,迅速压降至10 月10 日的2.99 年,成为今年内低点,说明当前的久期风险也不算大。如果财政会议真的不及预期(刺激力度较为温和),久期行情可能再加速一波。总体来看,不确定性即将落地,四季度的债市方向或更加清晰。

      A 股继续回调,上证指数下跌2.55%,深证成指下跌3.92%,创业板指回调5.06%。全天成交额15871 亿元,较10 月10 日缩量5739 亿元,较5 日均值缩量9749 亿元。全市8%的个股实现上涨,较10 月10 日的57%有所下降。分市值来看,大盘股体现出一定韧性,上证50 和沪深300 分别下跌2.14%和2.77%,中证500 和国证2000 则分别下跌3.87%和4.30%。风格来看,国证价值指数下跌1.81%,而价值指数下跌3.86%。

      分行业来看,31 个SW 一级行业全部回调。其中跌幅相对较小的行业分为两类,一是昨日表现欠佳,但具备政策支撑的行业,如房地产(促进房地产市场止跌回稳)和非银金融(推动并购重组);二是红利板块,如银行、钢铁、石油石化和公用事业,或与“证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)”落地相关。而科技股仍然表现靠后,军工、电子、电力设备跌幅居前。

      市场的主基调仍是等待增量信号落地。自10 月8 日高开回落以来,“资金涌入-推升行情-资金涌入”的正反馈通道受阻,资金情绪逐渐趋于理性,宽基指数单日涨跌幅回归合理水平。而小盘股和亏损股的大幅回调,意味着市场风险偏好明显回落。在博弈情绪日益加重的背景下,市场期待增量信息能够提供新的交易思路,因此10 月12 日早间财政部出席的新闻发布会受到广泛关注。

      历史上,重要的增量财政政策对权益行情有较强的提振效果,例如2007 年、2020 年和2024 年发行特别国债、2008 年追加赤字等。原因来看,增量财政政策有助于扩大内需,企业盈利有望得以修复,而这正是熊市持续回调和牛市难以持续的痛点所在。反观2014-2015 年的牛市行情,货币&地产政策组合政策齐发力,而财政政策处于相对缺位的状态,基本面并未真正向好,牛市行情最终被归为无源之水。

      整体来看,市场在10 月8 日开盘后持续回调,成交额缩量至1.5 万亿元,牛市急涨之后的博弈阶段特征凸显。经历了一周的回调后,上证指数回落至9 月30 日开盘水平,处于9 月底大涨以来的中间位置,指向市场对后续走势的判断并不明确,关注10 月12 日早间国新办新闻发布会。结构上,红利资产有望受益于SFISF 落地,同时多家银行公布存量房贷利率下调方案,基本在10 月内完成调整,关注后续消费提振情况,以及汽车、零售等可能受益的消费行业。

      风险提示

      货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

      流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。

      财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。