债市专题研究：从美债曲线结构变化看中债演绎路径

　　核心观点

    　　结合美债曲线结构变化规律来看，经济基本面边际预期未改叠加货币政策基调宽松，债市走强或为大概率事件，央行“反向扭曲操作”影响下，5 年以内中短久期品种或有结构性机会。

    　　从美债曲线结构变化看中债

    　　2024 年以来，中债曲线结构呈平坦化趋势，长端利率下行速率明显快于短端。央行开始进行中债曲线结构管理，防止利率过快下行，债券市场整体呈现买方看多力量与央行防风险管理之间的内在博弈。在此背景下，我们尝试通过回顾美债曲线结构变化，以更好理解中债曲线。

    　　超长久期美债曲线于2014 年出现罕见牛平

    　　超长久期美债市场整体呈现牛陡与熊平的交替出现，2014 年则出现罕见牛平走势，全年30Y-10Y 利差由94BP 收窄至58BP。聚焦来看，相对稳定的政策利率为牛平走势出现创造条件，2013 年美联储Taper 由预期走向现实，美债市场演绎“卖预期，买现实”行情，充分调整后为后续走强预留空间，加之彼时全球央行大规模进行流动性投放，客观上增大了对美债等避险资产的需求。多因素共振下，风险可控、收益更高的30 年超长久期美债成为市场追捧对象，美债期限结构持续走平。

    　　2010-2012 年间中短久期美债走出牛平→熊陡→牛平行情2010-2012 年间，中短久期美债曲线走出牛平→熊陡→牛平走势。聚焦来看，2 年美债收益率于2010 年初再度下破1%，与0.25%的联邦基金目标利率相比下行空间极为有限，构成曲线牛平的必要条件。欧债危机呈蔓延迹象，美联储先后出台QE2、扭曲操作等政策，加大长期国债购买力度，成为推动曲线牛平的主要动力。

    　　以美债规律映射国内债市

    　　①低风险+资产荒=超长久期曲线牛平。回顾2024 年以来的国内债券市场，基于债市第一性原理，市场对债市走强具有较高一致预期，债市几乎不存在大幅回调风险；市场流动性相对充裕而可供投资的资产有限，供需结构性失衡产生资产荒，进而导致投资者于超长久期国债端抱团投资，驱动超长久期曲线牛平。

    　　②经济基本面边际预期未改+货币政策基调宽松=债券调整风险可控。往后看，经济基本面边际预期未改，债券定价有向基本面回归的倾向；货币政策依旧维持宽松主基调，两相叠加之下，债券调整风险整体可控，收益率下行或仍是主要方向。

    　　③短端收益率与资金利率倒挂=债市牛平客观条件。当前，1 年国债收益率与DR007 资金利率已出现倒挂，正常情况下考虑，下行空间或已不足。

    　　④央行“反向扭曲操作”=中短久期或有结构性机会。央行于8 月30 日发布国债买卖业务公告，宣布8 月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，可视为“反向扭曲操作”。在此背景下，10 年及以上超长久期国债或面临政策调控阻力，而5 年以内中短久期品种或因此受益。

    　　风险提示

    　　美债市场与国内债市或存在一定差异；货币政策或对债券市场产生额外扰动。