房地产行业专题研究报告:四问去库存 再CALL地产股底部已现

类别:行业 机构:国金证券股份有限公司 研究员:杜昊旻/方鹏 日期:2024-05-15

  行业观点

      一问:去库存模式与路径如何?现有代售、旧房换购、回购收储、发放补贴以及旧转保共五种模式。①代售模式是目前落地最多,在各地房协及中介协会牵头下,开发商及中介机构自发组织此类活动,最易推行,但效用较低。②旧房换购模式是指地方政府收购居民端存量房作为保障房/人才房等,而售房款用于购买指定新房项目。③回购收储模式即地方政府回购开发商已竣工未售的商品房,收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才公寓等。④发放补贴模式属于配套支持,降低成本,居民出售旧房后在一定期限内购买新房,即可获取相应的财政补贴。⑤旧转保模式类似“政府统租”,政府一次性支付5-10 年的租金给业主,获得旧房使用权并将用于保障性住房,房屋产权仍然归业主所有。从现有模式看,新房端的去化主要以央国企和城投项目为主,更加利好此类房企。

      二问:去库存落地资金何处来?地方政府加杠杆能力有限,中央的政策和资金支持是关键。①地方政府发债空间有限,仅部分发达地区能继续加杠杆。2023 年仅北京、上海两市债务余额/债务限额比例在90%以下,而重庆、黑龙江、山东、青海和河南五省市债务余额/债务限额比例超过 99%。②中央政府杠杆率较地方政府更低。截至2024 年3月,地方政府杠杆率32.8%,较中央政府的23.9%杠杆率高出8.9pct。③在去库存的五种模式中,旧房换购模式(政府收储居民住房以旧换新)和回购收储模式(政府收储开发商现房项目)能为市场带来有效的流动性,同样也需要较大规模的资金,预计PSL、专项债、特别国债等将是本轮去库存的资金来源。

      三问:去库存需要哪些配套政策?需求端因城施策应放尽放,房贷利率有望持续下调。在房地产去库存,推进房地产新发展模式背景下,商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台,目前全国范围内仅北上广深四大一线城市、天津市内六区120 平以下住宅、珠海横琴粤澳深度合作区及海南省全域仍在执行限购。一线城市调控优化难以实现“一步到位”,未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。当前全国(除北京主城六区)首套房贷利率进入3+%时代,而对标2014-16 年周期,从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看,房贷利率均还有下降空间。

      四问:去库存是否标志地产股底部出现?去库存促进市场预期转向,地产股价和估值底部已现。①地产股价反应预期变化,转向早于基本面变化。对标美国地产,2008 年底和2009 年初美国落地系列金融救市措施落地,给市场带来向好预期,房地产企业基本面虽未企稳,但股价先行。美国新建住房销量底出现在2010 年11 月,而霍顿(Horton)等美国头部房企的股价底则出现在2009 年1 月,而后波动上行。②股价和估值反映预期,基本面修复或滞后。对标中国航空业,其基本面业绩在2020-2022 年连续三年亏损,而由于市场对未来的修复有预期,估值底在2020 年一季度末即出现,此后PB 估值呈持续波动上行态势。③430 政治局会议提出房地产去库存,能促使市场预期的转向——从“房地产基本面持续下行”转向“能预见基本面的筑底”,标志着地产股价和估值的底部出现。

      投资建议

      房地产去库存预计将通过“以旧换新”为抓手推进,需要中央层面给予如PSL 的政策和资金支持;对标美国地产和中国航空业,股价和估值反映预期,基本面修复或滞后,预计去库存将促进市场预期转向,地产股价和估值底部已现。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企,如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等;稳健选择头部央国企,如招商蛇口等,未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量,一二手房市场活跃度提升,推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。

      风险提示

      宽松政策对市场提振不佳;三四线城市恢复力度弱;房企出现债务违约。