华福固收:一文读懂超长债的定价逻辑

类别:债券 机构:华福证券有限责任公司 研究员:李清荷 日期:2024-04-03

  投资要点:

      从供需视角看超长债定价逻辑

      超长债泛指发行期限在10年以上的债券,以30年期国债为代表性品种。而一年以来(2023.3.22-2024.3.22),30年期国债交易活跃度显著提升,活跃券月度换手率从去年同期的不到6%升至目前的43%;同时,30年国债走出了此前少有的更强行情,活跃券收益率降超70bp,30Y-10Y国债利差收窄近20bp,分位值来到小于10%的历史低位。

      发行总量抬升,流动性改善降低溢价。超长债发行自2016年步入正轨,超长期国债招标方式从早期的多种招标方式混合演化为以单一价格招标为主,实现了一级市场定价规则的固定。超长期国开债发行从招标规则不固定到逐渐形成首发利率招标,增发价格招标的固定模式。30年、50年成为了超长国债发行的关键期限,20年成为了超长期国开债的关键期限,续发增发制度增加单券体量,降低了超长债的流动性溢价。30年国债期货的上市进一步完善了超长期国债现券的定价机制,并提升了超长期国债的交易属性。

      配置需求持续升温,交易资金接力入场。从金融机构负债端期限和稳定程度来看,超长债配置盘主要的需求方是以寿险为主的保险公司;社保基金、商业银行亦有潜在配置需求。从一级市场发行看,全场倍数与投标量显示超长债配置需求整体提升;这一指标的异动曾提示2016、2020年利率拐点,但此轮行情尚未触发。配置行情带动交易盘活跃是超长债利率走陡的直接原因。构建各类机构短线交易超长债的偏好方差值数据进行横纵对比,农村金融机构、基金公司、证券公司和保险公司的交易活跃度较高;此轮行情中,外资行、农商最早响应交易需求,随后分别接力至城商、保险,再到国股行、农商、基金、券商和其他产品广泛参与,共同造就了超长债的极致行情,放大了超长债波动。

      地方债供求关系能反映部分超长债定价。由于超长期地方债目前占地方债存量比重近半,用地方债持有量可近似衡量机构对长期限债券的偏好。使用超长期地方债发行数据与超长债机构持仓数据构建地方债供求关系指数,发现选定时间供求指数可作为超长债利率变动的领先指标,但货币政策对该指标或产生影响。

      供不应求推动了本轮超长债行情。供给方面,地方债发行节奏弱于季节性,国债发行引起资金集中;需求方面,全市场资产荒持续:险企资产负债期限匹配缺口大;城投等高收益资产在化债进程中仅有存量,监管对部分机构风险权重管理趋严;信贷转化难,选择长久期券种提升收益水平;社会风险偏好下行与存款利率下降带动长债产品规模扩大。

      超长债的未来如何定价?

      短期关注供求关系的边际变化。测算今年超长债发行总量约为4.16万亿元。预期管理与流动性支持将削弱供给冲击;超长债潜在需求仍然偏强,对超长债定价形成有力支撑,保险、银行和基金均有配置需求。宽松的货币政策环境下,超长债兼具收益与避险功能,这些因素对超长债配置交易需求形成一定支撑。

      长期回归基本面,寻找超长债定价锚。超长债的长期定价需要回归利率的形成逻辑,也就是基本面所反映的经济增速与价格水平,构成的名义经济增速。

      当前超长债利率长期仍有下行空间。目前来看,30年国债收益率正处于长期存贷款利率形成的走廊之间,距离存款利率下沿2%还有近50bp的空间;同时,利率水平进一步下行的空间仍存,将为超长债行情的再现创造条件。

      风险提示

      政策边际变化;分析简化风险;规律失效风险。