广发宏观:3月PMI超预期原因探析

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊 日期:2024-04-03

  3 月制造业PMI 为50.8,环比前值的49.1 上行1.7 个点。在前期报告《从3 月EPMI 看新兴产业产需比例变化》中,我们认为根据EPMI 特征判断,“3 月制造业PMI 大概率环比回升,春节分布相似的四个年份3 月PMI环比为1.2-1.3 个点,中性预计3 月PMI 为50.3”。实际上出来的PMI 数据要明显高于这一预期。

      在报告《从3 月EPMI 看新兴产业产需比例变化》中,我们指出:预计3 月制造业PMI 大概率上行。新兴产业景气环比大幅上行9.3 个点,与季节性上行幅度基本相当。传统制造业开工率涨跌互现,但上行行业居多。传统外需型制造业预计3 月景气会有明显改善,主要约束在建筑产业链的部分领域。综合新兴、传统两个方面,我们预计3 月制造业PMI 大概率环比回升。春节分布相似的四个年份3 月PMI 环比为1.2-1.3 个点,所以中性预计3 月PMI 为50.3。

      实际上出来的3 月PMI 为50.8,2023 年12 月-2024 年3 月分别为49.0、49.2、49.1、50.8。

      3 月是节后复工季,PMI 环比季节性回升并不意外,意外的是幅度进一步超季节性。这个背后的驱动因素是什么?从企业类型分项看,3 月贡献明显偏高的是小企业PMI,环比上行达3.9 个点。一般来说,大中企业是原材料、固定资产投资敏感型,小企业则主要是出口需求敏感型、服务业需求敏感型。比如我们观测小企业PMI,可以看到其与新出口订单较高的相关性。恰恰出口、服务业这两个领域3 月改善较为明显,出口订单指数环比上行5.0 个点,读数创13 个月以来最高;服务业环比上行1.4 个点,读数创9 个月以来最高。

      2024 年3 月大中小型PMI 分别为51.1、50.6、50.3,环比分别上行0.7、1.5、3.9 个点。

      3 月新出口订单指数为51.3,属2023 年3 月以来最高,环比上行5.0 个点。

      3 月服务业PMI 为52.4,属2023 年7 月以来最高,环比上行1.4 个点。

      和出口订单好转对应,主流出口行业产需好转。1统计局指出,汽车、计算机通信电子、化纤橡塑等行业外贸业务较上月增加,木材加工及家具、计算机通信电子等行业产需位于高景气区间。在前期报告《如何看铜与螺纹钢价格的走势背离》中,我们亦指出年初以来“制造业和建筑业背离”,其中制造业应是受益于低库存和外需改善,“2024 年全球库存同处在低位,外需条件可能处于一轮好转过程中,从全球PMI 来看,其自2023 年11月起亦连续走强”。

      在报告《如何看铜与螺纹钢价格的走势背离》中,我们指出:从全球综合PMI 来看,其在2023 年10 月的低点为50.0,2023 年11 月-12 月分别为50.5、51.0,2024 年1-2 月则进一步上升为51.8、52.1。中国2024 年1-2 月美元计价出口累计同比增长7.1%。低基数是背景之一 ,但不是唯一原因。1-2月出口环比 2023年12 月出口增长达74%,明显超历史季节性。7.1%对应的两年复合增速为-0.94%,如全年保持这一复合增速,则2024年出口同比为2.9%,较2023 年年度出口增速的-4.6%将明显恢复。

      建筑业表现不及制造业。从建筑业PMI 来看,3 月开工季其环比上行2.7 个点,这一幅度低于季节性。建筑业新订单指数处于48.2 的偏低位;2土木建筑业PMI 亦继续在60 以下;建筑业影响的黑色金属冶炼及压延加工等行业产需指数低于临界点。建筑产业链景气偏低主要与地产投资低位、部分省市化债过程中基建投资存在约束有关。

      2024 年3 月建筑业PMI 为56.2,环比上行2.7 个点。这一幅度低于季节性,2012-2019 年3 月建筑业PMI 环比均值为3.2 个点;2021-2023 年3 月环比均值为4.5 个点。

      从同比变化来看,3 月建筑业PMI 同比较去年下降9.4 个点,降幅较2 月进一步扩大。

      3 月建筑业新订单指数为48.2,环比小幅上行0.9 个点。3 月土木工程建筑业商务活动指数为59.8。

      值得注意的是,PMI 产出价格指数3 月环比下行0.7 个点。我们理解一则是建筑业产品价格的拖累,从高频数据看,钢铁、煤炭、水泥、玻璃等价格偏弱;二则是供给增长较快的新产业价格的影响,2 月PPI 数据中,锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业价格就处于环比负增长状态。3 月EPMI(战略新兴产业PMI)3 月购进价格和销售价格环比分别下降3.3 和5.2 个点。产出价格指数尚未转为正增长,这意味着PPI 短期内仍将处于低位。

      2024 年3 月PMI 产出价格指数为47.4,2023 年12 月-2024 年3 月分别为47.7、47.0、48.1、47.4。从产出价格偏弱背后影响因素来看:

      一是建筑业产品价格。3 月焦煤期货价(期末值,下同)、环渤海动力煤现货价环比分别录得-14.3%、-9.0%,螺纹钢期货价环比-13.0%,玻璃期货价环比-14.6%,全国水泥价格指数环比-1.7%。

      二是新兴产业产品价格。在近期报告《从3 月EPMI 看新兴产业产需比例变化》中,我们指出:EPMI 价格指标明显偏弱,购进价格和销售价格环比分别下降3.3 和5.2 个点,这一点与前期部分新兴产业PPI 价格环比连续负增长的特征也比较一致。供给速度整体快于需求影响供需格局、价格和利润空间。3 月产需比例2.5,这一指标在2021-2023 年均值分别为0.7、2.2 和3.3,从这三年的变化看,我们能看出产能供给的逐步上来。所以今年政府工作报告关于新兴产业强调“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”。

      后续政策如何推进,产需比例中期将如何变化值得继续观察”。

      我们知道,季度GDP 统计以生产法为基础,1-2 月工业增加值本就开局增速较高,3 月PMI 进一步超预期对应季度GDP 增速有超市场预期的可能。这对稳定微观预期具有积极意义;同时,关于后续政策空间,市场在理解上可能会有分化。3 月PMI 亦显示了当前经济的短板项所在;产出价格指数偏弱也亟待改变。前者改善的机会是二季度广义财政的进一步落地,包括专项债节奏的加快、增发国债实物工作量的形成,以及“三大工程”的推进;后者改善的机会除增量财政的影响之外,还可能包括GDP 单位能耗目标下的供给端调控,以及对新产业“加强重点行业统筹布局和投资引导”等。

      假设风险:2024 年宏观经济和金融环境变化超预期,海外经济衰退风险超预期,海外补库存斜率超预期,国内房地产销售和投资下行风险超预期,国内三大工程推进建设力度超预期,新产业政策力度超预期。