固定收益月报:专项债发行节奏偏慢

类别:债券 机构:海通证券股份有限公司 研究员:郑子勋/张紫睿 日期:2024-04-03

  第一,截至3 月31 日,2024 年地方政府债共发行303 只,总规模1.57 万亿元。

      截至3 月31 日,2024 年地方政府债共发行303 只,总规模1.57 万亿元。具体来看,广东、山东、福建发行数量最多,分别发行29、27、26 只地方政府债;从发行规模来看,山东、广东发行债券规模位列前二,分别为1725.92 亿元、1569.39 亿元。

      发行节奏来看,2024 年3 月的发行与净融资水平与近四年同期相比较为保守,供给节奏偏慢,主要是新增专项债发行进度不及预期。截至3 月29 日,2024 年净融资额为9566.83 亿元;2024 年一季度地方债发行与净融资规模仅略高于21 年,明显低于22 年和23 年同期,二三季度或是供给高峰。

      特殊再融资债方面,3 月贵州发行3 只,天津发行4 只。截至3 月31 日,2024 年27 个省市(自治区)共发行109 只再融资债,总规模为7315.87 亿元。自2023 年10 月以来,27 个省市(自治区)共发行特殊再融资债137只,总规模达1.46 万亿元;3 月有7 只特殊再融资债发行,其中3 只为贵州发行,规模达215.61 亿元,另外4 只为天津发行,规模达201.8 亿元。

      新增专项债方面,3 月新增发行60 支专项债,主要用于市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施和民生服务。从用途来看,3 月新发行债券主要用途为市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施和民生服务,发行金额分别为1570.26 亿元、403.58 亿元、126.69 亿元,分别占比68.05%、17.49%与5.49%。

      一季度新增专项债发行节奏较缓。2024 年全国新增地方政府专项债务限额3.9 万亿元,一季度全国已发行地方专项债161 只,共计6341.24 亿元,占全国专项债限额16.26%。对比去年同期,2023 年一季度全国发行地方专项债1.36 万亿元,占2023 年全国专项债限额35.79%,24 年一季度专项债发行明显较缓。

      3 月,深圳、河北、山东先后公告不行使专项债的赎回选择权,涉及债券为19 深圳债 09、19 河北19、21 山东债11,前者用途为农村整体搬迁,后两者用途为棚户改造。专项债以项目对应的政府性基金收入或专项收入还本付息,或在到期后发行再融资债券接续,专项债不行使赎回权意味着项目收益未能提前实现。在此前已至行权日的含赎回权专项债中,仅有19 北京19 行使赎回权,广东、北京、厦门等地共有11 只专项债公告不行使赎回权。这些债券多为棚户改造和土地储备专项债,在近年土地出让收入下滑的背景下,项目实现预期收益难度上升,不赎回成为常态。截至2024 年3 月29 日,现存有38 只专项债含有提前赎回条款,32 只还未至行权日,行权日普遍在2025 年及之后。这些债券资金用途更为多元,涉及市政、交通、能源等各类项目建设。

      新增一般债方面,3 月新增发行9 只一般债。截至3 月31 日,2024 年地方政府一般债共发行33 只,规模达2081.50 亿元。湖北、四川、广东新增一般债发行规模最大,分别为236 亿元、221.99 亿元、198 亿元,其次江西、浙江、江苏、湖南等地发行规模较大,均在100 亿元以上。

      第二,3 月发行利差走扩,二级估值利差走扩。

      21 年下半年开始,多期地方债与国债利差打破此前+25BP 的隐形下限,22 年浙江、江苏、上海经济强省地方债发行利差收窄明显,票面利率下限走低。2022 年11 月前后地方债的发行定价发生变化,11 月15 日发行的“22广东债59”首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置,市场化定价稳步推进。2023 年4 月深圳发行两只地方债,以地方债收益率曲线设定债券投标区间,发行利差压缩明显,预计未来地方债定价基准将逐步从国债向地方债收益率曲线过渡,不同地区地方债发行利率或在此过程中表现分化。

      2024 年以来,地方债一级利差中枢在+11.17BP 左右,发行利差最低的地区为江苏(+4.99BP),而发行利差最高的地区为天津(+16.83BP),其次是江西(+16.18BP)和内蒙古(+15.92BP);2024 年3 月,地方债加权平均发行利差为+11.09BP,较2 月(+10.69BP)略走扩。

      3 月地方债整体二级估值利差走扩。计算各地区地方债平均估值利差(估值利差=地方债中债估值收益率-同期中债国债收益率,平均利差乘以发行规模为权重)发现,截至2024 年3 月31 日,2024 年地方债整体估值利差为19.43BP,较2024 年2 月29 日的二级利差18.73BP 略有走扩。

      3 月地方债各期限信用利差呈现“M”型走势, 30 年期利差被动维持相对历史高位。从收益率上看,3 年、5年期地方债整体震荡下行,3 月底较月初分别下行12、10 个BP,中长端地方债收益率有所波动但整体稳定。从利差上看,月内地方债利差较大波动主要系国债利率变化驱动。目前10 年及20 年地方债利差最高,分别为26.99BP和23.67BP;3 年和5 年利差最低,分别为17.85BP 和14.26BP。从分位水平来看, 5 年期、30 年期利差分位数较2 月底下降,其余期限利差分位数回升;因超长期国债强势行情延续,30 年期地方债信用利差被动维持高位,其历史分位数在3 月内始终在90%以上。

      风险提示:基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。