固定收益深度报告:金融债付息条款变动 多大程度影响机构下沉意愿?

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦/林虎 日期:2024-04-03

  2024年,金融债付息条款有哪些变动?

      主要体现在保险债、银行债方面。

      银行债:以2024 年前后为分界线,条款趋松。2024 年以前对于二级资本债票面利率的条款要求为“派息来自于可分配项目”,2024 年则删去该表述,我们认为这可能与《商业银行资本管理办法》里面对二级债合格标准进行的修订相关。对于银行永续债,均有2024 年前后均设有“分红或派息必须来自可分配项目”的条款要求。

      如何理解“派息来自于可分配项目”?可能有两点解释。一是利润表中的当年净利润、二是资产负债表中的未分配利润。考虑到目前无公开信息表明存在延期/取消支付利息的情况,我们认为该条款更可能为一项权力而非义务。

      除银行二永外,金租二级债、全国性amc 次级债和永续债亦设有该条款。

      保险债:以2022 年前后为分界线,条款趋紧。2022 年以来,保险次级债明确“偿付能力充足率不低于监管要求的前提下,才能偿付本期债券的本金或利息,否则递延”,2022 年以前则无此条款。对于保险永续债,该条款更具体为“综合偿付能力充足率100%要求,否则取消”。付息条款的变动,可能与2022 年“偿二代二期”对附属一级资本的非强制性要求相关。

      下沉金融债,需注意哪些条款?

      银行债:关注派息条款与来源变化。银行主要发行的债券为二级资本债、永续债与商金债。二级债主要条款包括有条件赎回条款、减记条款。银行永续债主要的条款包括有条件赎回条款、减记条款、调整票面利率条款(无利率跳升)、延期付息条款、续期选择条款。商金债仅部分附有回拨选择条款、超额增发条款、调整票面利率条款等。

      保险债:“偿二代二期”下,对付息条件的新监管要求。保险公司主要发行资本补充债与永续债。票面利率方面,资本补充债包含利率跳升条款(多为跳升100bp),而永续债不含。付息条件方面,2022 年后发行的保险债需满足偿付能力充足率不低于监管要求,才能偿付本期债券的本金或利息,否则利息递延(资本补充债)、取消(永续债)。

      券商债:次级债偏“债性”。证券公司发行债券主要为四类债券。券商永续债条款包括调整票面利率条款(含利率跳升)、续期选择条款、时点赎回条款、递延支付利息条款、有条件赎回条款。券商次级债偏债性,一般不设有特殊期限及特殊条款,部分私募债可能附有时点回售、时点赎回与调整票面利率条款等。券商普通债主要条款包括时点赎回条款、时点回售条款、调整票面利率条款(无利率跳升)等。券商短融不含特殊条款。

      租赁债:商租债券条款偏产业,金融债券条款与银行类似。租赁公司发行债券主要为商租债与金租债。对于商租债,债券条款更偏向于产业,其中商租普通债包含时点回售、调整票面利率、时点赎回、有条件赎回等条款,部分私募债还设有债券提前偿还条款;对于商租永续债,主要的条款包括时点赎回条款、有条件赎回条款、延期条款、调整票面利率条款、续期选择条款等。

      对于金租债,债券条款与银行次级债类似。金租普通债仅包含超额增发权,金租二级资本债条款包含有条件赎回条款、次级条款和减记条款。对于利息的支付,3 只存续金租债明确“分红或派息必须来自于可分配项目”,参照2024 年银行资本新规条款,预计2024 年以后发行的金租二级债分红派息来源条款或修订。

      担保债:公募永续债不含赎回、回售条款。担保公司主要发行两类债券:担保普通债、担保永续债。担保普通债主要条款包括时点回售条款、调整票面利率条款,不含利率跳升机制,期限包括3 年期间与5 年期。担保永续债主要条款包括有条件赎回条款、递延支付利息条款、续期选择条款、利率跳升条款,部分私募债还设有时点赎回条款。

      amc 债:全国性amc、地方性amc 条款差异明显。全国性amc 债券条款更偏向于金融债,地方性amc 债券条款更偏向于产业债。具体来看:①amc次级债(二级资本债)仅全国性amc 发行,主要条款包括有条件赎回条款、减记条款,亦要求“分红或派息必须来自于可分配项目”;②地方amc 与全国性amc 发行永续债条款差异较大,其中地方amc 永续债设有调整票面利率条款(如跳升300bp)和递延支付利息条款;③amc 普通债:主要条款如时点回售、时点赎回、调整票面利率。

      金融债下沉,是否还是有效策略?

      从相对收益上看,金融债利差已处于历史10%分位数,并无性价比;从绝对收益上看,估值3%以上银行债、租赁债、amc 债分别达3000 亿元、350 亿元、375 亿元,绝对收益上尚有挖掘空间。

      下沉金融债,有何关注点?其一,付息条款变动或放大尾部金融主体债券的博弈属性,银行二级资本债条款边际放松且债性增强、保险债条款边际趋紧且利差损压力仍存,建议在大金融板块进行条款上的选择挖掘;其二,对于行业政策变化对金融债条款的影响有限,且由“条款博弈”至“赎回/信用博弈”仍存较大空间。

      风险提示:行业信用恶化带来的风险。