地方化债系列之二:地方债务的历史脉络(2014-2023年)

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐/张君瑞 日期:2024-02-08

  2014-2016 年:43 号文确定 “修明渠、堵暗道”,开启了地方政府债大扩张的历史。43 号文较19 号文更进步: 1)43 号文不仅限制违规举债,也为地方合规举债立规;2)43 号文约束的主体主要是地方政府,而19 号文约束的主要是融资平台;3)43 号文管控的融资渠道更宽泛,而不单单是银行贷款。43 号文后地方政府债券全面开闸,初期以置换债为主,稳增长作用较低。这一时期中央陆续推出PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具帮助地方政府进行合规融资。这些中长期支出事项由此成为与融资平台并列的隐性债务新增渠道。

      2017-2022 年:专项债大扩张,27 号文限隐债。这一时期地方政府置换债逐步退场,新增专项债规模大幅上升,中央也建立了专项债五大机制,使得专项债的稳增长作用明显增强。这一时期的隐债监管政策以中发27 号文为代表,具体有以下几个特点:1)中央高层对隐债的重视程度大幅上升,开始强调终身问责;2)将政府中长期支出事项纳入监管;3)政府仍将融资平台视为基建的重要载体,但地方政府需要为项目匹配有现金流的资产;4)金融机构协调展期降息替代了大规模地方债置换的作用;5) 政府允许融资平台公司破产,打破了非标类债务的刚兑,但仍积极协调兑付城投债券。17 年以来的隐性债务监管的大框架虽然都是27 号文的,但政策松紧仍有周期,具体可以分为四个小阶段。

      2023 年:国债替代地方债,35 号文开启全口径监管。专项债快速膨胀后问题也逐渐暴露,因此中央开始发债转给地方使用,并较可能将其作为长效机制。23 年个别地方的债务风险舆情使得中央在7 月决定出台一揽子化债政策以支持地方政府化债。这些支持性政策主要包括财政和金融两个方面。除了短期风险之外,地方隐债还面临三个更长期的问题,因此中央在支持地方化债的同时,也采取了新的遏制债务扩张的手段:1)中央不再单独聚焦隐性债务,而是要严控融资平台全口径债务;2)国务院主导建立融资平台名单,使得名单制管理的管控力度大大加强;3)PPP 新机制更加强调避免增加政府支出压力;4)中央发文压降重点省份政府投资,有利于从根本上减少新增地方债务。在支持性政策和严控性政策的共同影响下,2023 年高利差省份债务短期风险得到明显缓释,城投债余额也明显压降。

      总结与展望。梳理建国后地方债务历史后我们能总结出如下三条大的规律:1)央地关系和政府对赤字的态度是决定地方债务是否诞生的根本原因;2)经济周期决定了地方债务及其政策的周期;3)要打破隐债之外还有隐债的怪圈就需要更系统更与时俱进的政策。展望未来,“新一轮财税体制改革”有望推动地方债务走上更健康的发展道路。

      风险提示:无风险利率大升;城投非标逾期增多;城投债供给放量。