货币政策与流动性观察：社融年内有望维持韧性

　　社融年内有望维持韧性

    　　10 月我国新增社融1.85 万亿元（预期1.83 万亿元），新增人民币贷款0.74 万亿元（预期0.64 万亿元），两者均好于市场预期。M2 同比增长10.3%，略低于预期（10.5%）。

    　　我们做出三点提示：

    　　一是社融、信贷数据双双好于市场预期，经济持续修复向好的势头得到印证。作为年内最后一个季度的首月，工作日也较少，10 月通常是年内金融数据的“弱月”，取得如此表现属实不易。此外，从今年8 月起，金融数据已连续3 个月好于市场预期。

    　　二是需要看到，尽管总量不错，但结构上仍有优化的空间。当月社融各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献137.9%）、信贷（贡献13.8%）、非标（贡献-8.9%）和直融（贡献-18.6%）。需要指出的是，社融同比增量主要来自10 月特殊再融资债券发行带来政府净融资上升，这些债券以置换存量债务为主，并不会直接拉动经济增长。此外，占新增贷款7 成（69.9%）的企业贷款中，中长贷同比转负，支撑主要来自票据贴现（同比多增1271 亿元），剔除该项影响后信贷融资表现将低于市场预期和去年同期水平。

    　　三是关注资金使用效率。在政策引导“宽信用”时期，金融数据波动性加大，此时应提高对M2-M1 和社融-M2 两大指标的关注。一方面，10 月M2-M1 继续扩大，部分受缴税大月影响（M1 增速进一步下滑），但也反映资金使用效率依然偏弱。另一方面，社融-M2 延续了年初以来持续修复的态势，剪刀差倒挂幅度收敛。

    　　前瞻地看，预计年内社融有望维持韧性。一方面，随着经济基本面不断回暖，将内生性带动融资需求的改善；另一方面，年内特别国债、剩余一般国债和特殊再融资债券发行（净融资额预计约1.8 万亿元人民币）仍将对社融形成较强支撑。

    　　风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。