债市启明系列：本月LPR是否会下调？有什么影响？

　　8 月MLF 降息过后LPR 调整不及市场预期，9 月央行宣布降准，叠加月初多家国有行宣布调整存款挂牌利率，引发市场对于9 月LPR“补降”的猜想。我们认为，5 年期LPR 存在一定的下调空间，但是银行在息差压力下主动调整的意愿不强。即便LPR 报价下调，对于债市也很难直接视作一个利空的信号。

    　　LPR 下调对债市的作用路径：①LPR 下调后，信贷投放很可能放量，对应银行债券投资力度减弱。②除了释放“宽信用”信号外，LPR 调降也会通过改善经济发展预期，从而抬升无风险利率。③LPR 下调后，存贷款利率下行，受比价效应影响，相关的金融市场利率的走势也将继续向下。④从企业融资的角度考虑，贷款渠道成本下行将带动一级市场发行利率走低。

    　　总之，每一种逻辑都有其合理之处，但也存在一定的局限性，至于何种逻辑会成为主导，则需要结合具体的市场环境来进行判断。

    　　历次LPR 调整后债市行情变化：LPR 调整前后债市涨跌不一，其中30 年期国债收益率变化相较10 年期国债更为平稳。横向对比来看，2023 年之前，LPR 下调当日债市利率甚至会有所抬升；但近几次LPR 下调后债市收益率往往趋于下行，调整幅度有所收窄。我们认为债市出现不同的反应是因为市场环境不同，主导逻辑并不一致。当LPR 的调降配合一系列稳增长政策，极大地扭转了市场的悲观预期，债市收益率会有一个明显的上行；而当各类稳增长政策持续落地，市场已经较多定价了经济修复的预期，则会更关注“比价效应”。

    　　9 月LPR 会下调吗：从LPR 的历史调整经验来看，LPR 与MLF 的相关性逐渐弱化；相对应的，降准、银行存款利率调整等都会触发LPR 调降。今年8 月MLF 降息，但5 年期LPR 并未改变，说明LPR 的调整也需要兼顾银行净息差的压力。我们认为，9 月市场经历了降准以及国有银行集体下调存款利率，为5 年期LPR 提供了“补降”的空间。但从银行净息差压力来看，9 月商业银行主动调降LPR 的概率不高。

    　　后市展望：8 月MLF 降息后5 年期LPR“按兵不动”，而9 月降准以及国有行下调存款利率为长端LPR 的补降提供了一定的空间。但是，目前银行面临较大的净息差压力，尤其是考虑到后续存量按揭利率调整和地方化债会增加其经营难度，我们认为，9 月商业银行主动调降LPR 的意愿不强。

    　　考虑到金融让利实体的背景，未来LPR 仍有下调的可能，需要注意的是，我们认为LPR 的调整不必然是债市的利空或利多信号，还需结合当时的市场环境和政策态度进行综合判断。

    　　风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。