信用周记(6月第1周):不要因为担忧城投而去下沉二永

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦 日期:2023-06-08

  二永债是城投债的 理想替代吗?

      1)风险视角:中小银行实质是城投债务风险的“劣后方”。从风险传导的角度分析,地方中小银行由于具有区域性专营的特点,本质上是城投债务风险的“劣后方”,因此下沉中小银行并不能降低来自城投的债务风险。

      2)估值视角:品种利差收窄,静态收益优势降低。2021 年以来,由于城投债券融资受限,信用债市场收益率持续下行,市场在配置需求的推动下开始挖掘二级资本债的收益,当前处于历史低位,票息优势不明显。

      3)定价视角:中小银行定价“失真”现象仍存。当前中小银行次级债的发行定价仍存在一定“失真”现象,除AAA 外各等级银行发行估值跳升幅度均创下历年新高,表明当前中小银行次级债发行的市场化程度仍有待提升,参与相关债券的投资需要注意定价的合理性。

      4)流动性视角:中小银行次级债流动性不及同等级城投债。不同评级二级资本债流动性存在明显差异,从趋势来看,各评级次级债流动性均有明显改善,其中AAA 高等级银行流动性显著高于同等级城投债,但中小银行虽有改善但仍不及同等级城投债。

      投资建议:不建议因为担忧城投而下沉二永

      从投资性价比来看,当前城投债与银行次级债的收益率均处于历史较低水平,中高等级两类债券的品种间利差持续收窄,继续压缩的空间相对较小。后续来看,考虑到当前城投债信用负面事件频出,当前仍不建议过度下沉弱区域主体以博取静态收益,而是建议通过担保、套娃或拉长久期等策略挖掘中高等级债券的阿尔法收益。

      与此同时,近期较多投资者选择银行二永作为挖掘收益的新方向,但同样不建议过度下沉,从风险的角度来看,中小银行与城投债的关联度相对更高,实质上是城投债务风险的“劣后方”,从性价比的角度来看,中小银行存在着成交活跃度低、静态收益优势不明显以及定价存在一定的失真现象,因此我们认为,当前加仓流动性更好的银行二永确实是较好的投资策略,但不建议因为担忧城投债务风险而下沉中小银行。

      风险提示:信用债违约风险。