森鹰窗业(301227)：雄鹰展翅 乘风入云

公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至2023 年第一季度，前五大股东持股比例为67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。2023 年一季度公司实现营业收入8580.27 万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53 万元，同比增长33.50%。节能铝包木窗是公司收入的主要来源， 2022 年营业收入达到7.51 亿元，占公司总营收的84.67%。

    窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好

    行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。

    市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步增长，2022 年同比增长20%至1.2 万亿。窗行业市场需求包括三方面：

    新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近580 亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交面积3-4 亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造老旧小区5.25 万个、876 万户。2021 年我国住宅窗市场规模为1920.95亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为1216.94、358.41、345.60 亿元。存量需求潜力巨大，预计2021-2025年CAGR 为21.43%。

    行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门窗行业TOP10%市占率不足5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均增速。目前我国系统门窗渗透率仅为2-5%，未来成长空间较大。绿色 化也是门窗行业重要发展趋势，2030 碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。

    被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。

    公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期

    经营稳健，全产业链布局优势明显。各业务发展趋势向好，2022 年铝合金窗收入同比高增。公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022 年占比达59.55%。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。

    经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓。公司销售模式兼顾大宗和经销，2022 年二者收入占比分别为56.56%、41.74%。2019-2021 年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021 年75.56%的客户来源于房地产开发商或业主方。截止到2021 年底，公司经销商数量合计达到205家，且主要分布于华东地区。公司经销商实力雄厚，2021 年，收入在100 万元以上的经销商占比达到47.32%。公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式，对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。

    具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势。节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合计40万平方米。节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。公司身为行业标杆，参与行业标准制定，自主研发多项先进技术。公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。

    进军铝合金窗，打造第二增长曲线。公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022 年产量同比增长104.81%。

    投资建议：公司是节能铝包木窗行业领军者，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为1.47、1.74、2.11 亿元，同比分别增长36%、18%、21%，对应估值分别为17、14、12 倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。

    风险提示：政策落地不及预期；市场测算与实际值偏差；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险。