青岛啤酒(600600)：经营韧性凸显 高端化稳步推进

外部因素导致全年销量同比呈现较大波动，整体延续增长态势。公司2022年实现收入321.72 亿元（+6.7％），其中销量实现807.2 万千升（+1.8%），吨价3926.8 元/千升（+5.0%），扣非归母净利润实现32.09 亿元（+45.4%），公司2022 上半年受外部经营环境受限影响销量一度呈现较大同比缺口，得益于公司品牌及品质优势，叠加三季度高温酷暑天气催化，全年实现了销量的迅速恢复与增长，且结构升级明显。公司22 年单Q4 实现收入30.62 亿元（-9.8%），销量略有下降至79.3 万千升（-6.5%），主要系12 月全国疫情冲击影响消费需求，但四季度属啤酒消费淡季，对全年销量增长态势影响有限。

    结构升级趋势明显，费率管控得当，盈利能力持续提升。公司全年中高档啤酒销量增速向好，主品牌青岛啤酒实现产品销量444 万千升（+2.61%），其中，中高端以上产品实现销量293 万千升（+4.99%）；其他品牌销量363 万千升（+0.79%）。结构升级趋势明显，有力推升吨酒价格，结合提价落地顺利对冲成本上涨压力，公司全年毛利率得以保持平稳实现36.85%（+0.13pct）。费率方面，销售费率持平微降至13.05%（-0.53pct），毛销差实现23.79%（+0.66pcts），高端化推进顺利；四项费率合计16.52%（-1.97pcts），其中主要系公司股份支付费用同比减少导致管理费用减少超1pct。公司2022 年扣非归母净利润率提升至9.97%（+2.66pcts），盈利能力持续提升。

    四季度减亏明显，展望23 年成本压力改善趋势不变。2022Q4 减亏明显，单Q4 实现扣非归母净利润-6.51 亿元，同比减亏3.58 亿元；扣非归母净利润率同比增加8.5pcts，背后主要系成本下降，员工薪酬优化、费效比提升。

    其中2022Q4 吨均成本同比下降1.71%，与2022 全年吨成本同比上涨4.57%相比呈现明显改善，预计2023 年全年成本压力趋缓，利润弹性有望释放。

    风险提示：产品销售结构升级不达预期；成本波动加大；疫情反复。

    投资建议：略微上调盈利预测，维持“买入”评级。

    公司高端化发展路径清晰，产品矩阵在不同价格带的布局完备，在消费者层面有较强的品牌认知。未来凭借公司在品牌及产品端的竞争优势，有望在2023 年消费场景复苏的外部环境下实现销量与吨价的同步增长。我们略微上调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计2023-2025 年EPS 为3.20/3.77/4.35 元，对应PE 为34.3/29.2/25.3 倍，维持“买入”评级……