微电生理(688351)：厚积薄发的电生理王者

　　微电生理：国产电生理领跑者，向全球龙头进军微电生理聚焦电生理介入诊疗与消融治疗领域，前产品后渠道全面领衔，具备成为全球龙头潜质。电生理是医疗器械增长较快细分之一，公司作为行业标杆处于高速成长期。伴随高密度标测、压力消融、冷冻消融等重磅单品陆续上市，联盟集采落地，院端诊疗恢复，业绩有望提速。考虑公司在三维手术领域的全方位优势，看好三维消融导管（22-24E 收入CAGR 约50%）及标测导管（22-24E 收入CAGR 超30%）引领增长。公司所处赛道优质，行业地位突出，稀缺性及成长性良好。我们预计22-24年EPS为0.01/0.04/0.12元，首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF 估值法得出目标价32.12 元。

    　　电生理行业：高速增长，进口替代加速期

    　　中国电生理器械市场20 年规模为51.5 亿元（弗若斯特沙利文数据），16-20年CAGR 达28.3%，预计24 年将达到211.1 亿元，驱动力在：1）技术升级：包括标测从二维到三维，消融从普通导管到高精度导管（功率、温控、压力等），能量源从单一射频到多种方式（冷冻、脉冲）等；2）量：患者数量增长叠加渗透率提升带动手术量快速增长；3）价：高附加值的三维、房颤等手术占比提升。20 年行业国产化率仅9.6%（公司份额2.7%），目前公司已推出磁电混合三维标测设备、高密度标测、压力消融导管等外资垄断单品，领衔国产全面进军高端房颤领域。伴随集采推进，有望加速进口替代。

    　　布局较全企业之一，三维手术领域具备全方位优势公司在心脏电生理领域优势突出，表现在：1）产品完整度全球领先（媲美甚至优于全球第一的强生），设备+耗材全布局，射频+冷冻+脉冲全覆盖；2）先发优势明显，唯一拥有磁定位标测产品线、唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产，三维标测设备及多个耗材具备国产唯一或第一属性；3）产品性能领先且相比外资具备价格优势；4）渠道能力突出，截至21 年底，公司三维设备累计装机量（203 台），手术量（超2 万台）及仪器单产(国内平均60-70 台)均处于国产第一地位，产品已打入多家心血管头部医院。

    　　在研重磅陆续上市，填补多项国产空白

    　　1）高密度标测导管：已于4Q22 国内获批，填补国产空白，并于福建联盟集采中独家中标，23 年快速放量可期；2）压力消融导管：已于4Q22 国内获批，国产首家，可搭配高密度标测导管正式进军高端房颤领域；3）冷冻消融系统及导管：临床试验已完成，有望于23 年国内获批，填补国产空白；4）PFA：临床前研究阶段，依托三维标测设备开发拓展；5）肾动脉射频消融系统及导管：适应症拓展至高血压，动物试验阶段，有望25 年国内获批。

    　　风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。