“破晓”系列报告(五):为何“港股关注成长 A股关注价值”?

类别:策略 机构:广发证券股份有限公司 研究员:戴康/韦冀星 日期:2022-12-08

  报告摘要:

      AH 股“破晓”:港股关注成长,A 股关注价值。自11.10《破晓,AH股光明就在前方》以来,我们提示“港股走牛市,A 股走修复市”,但结构上,推荐侧重点有所不同:港股的推荐思路是“三支箭”,成长类行业居多;A 股的思路是优先配置“托底+重建”,以地产链、央企等价值类为主。

      为什么我们对于A 股和港股,结构上有所区别?其核心原因源于:(1)A 股:①价值股具备“四大改善”;②成长股“一喜一忧”。因此A 股价值股显著优于成长股。(2)港股:①价值股获得“三大改善”;②成长股具备“四大改善”,边际受益更大。因此港股成长价值俱佳,但成长略优于价值。具体来看——

      分子端企业盈利:“托底”与“重建”对港股成长股和价值股均形成盈利改善预期,但对于A 股来说更多地改善价值股的盈利预期。在“托底、重建”中A 股、港股地产链、消费链均得到改善。但由于A 股与港股的成长股结构不同,港股在“托底、重建”中边际改善最大的在于互联网等成长股,A 股成长股则在此过程中缺乏分子端边际受益逻辑。

      分母端流动性:信用、货币线索指向港股成长和A 股价值风格。(1)信用发力的方向影响风格,政策指引23 年信用边际改善的方向是地产链+互联网产业;(2)美债利率下+国内利率上,港股成长受益、A 股价值受益;(3)人民币升值更支持港股成长股和A 股价值股。

      分母端风险溢价:港股成长股和A 股价值股修复更显著。离岸市场的特征使得港股受到风险溢价的冲击更直接和迅速。当前港股处于牛市一阶段:风险溢价下行,而前期港股科技股的风险溢价受到影响更为严重,因此风险溢价改善的过程当中是科技股的反弹更强烈。A 股则有所不同,在“托底”和“重建”中风险溢价改善最显著的主要是前期政策压制、当前政策坚决“稳地产”下的地产链,以及中国特色估值体系助力资本市场地位提升下,估值迎来重估契机的优质央企国企。

      展望:港股继续关注成长,A 股当前仍是价值优先。23 年港股成长股的“四大改善”预计能够继续,继续关注港股“三支箭”。与部分投资者认知不同,本轮A 股价值股的投资逻辑“买预期,卖现实”交易的是政策而不是基本面,A 股当前政策持续加码+业绩真空期仍将是价值占优,而一旦经济企稳改善的信号出现,届时A 股将出现风格的切换(转型、突围),当前配置继续关注“托底+重建”:①托底:地产链(地产适度信用下沉、家电家具)、受益于防疫政策优化的出行链(休闲服务)和中期受益的医药链;②重建:能源&科技类央企、互联网。

      核心假设风险。疫情反复,全球经济下行超预期,地缘风险超预期。