运营商行业系列报告3：数字经济主力军 估值体系重构

　　数字经济为运营商提供了转型升级的新蓝海、价值提升的新空间。三大运营商正在从铺路走向赋能，是数字经济发展的国家队、主力军和排头兵。运营商在云计算和互联网生态方面的潜力是被低估的。十四五期间运营商最重要的战略之一就是云计算和产业互联网，新兴产业的Capex占比也逐步提升。

    　　运营商在IDC机房（边缘节点）和带宽方面有天然优势，同时，运营商是数据安全可控的核心力量，具有云网边端全链路安全能力。随着数字经济时代的到来，互联网公司和运营商合作的进一步加深，以及同各行业战略协议的陆续签署，未来无论工业互联网、产业互联网、AR/VR、智能网联汽车等，运营商都有望凭借“安全、可控、可信、低成本”成为国家数字经济建设主力军。

    　　过去20年的估值口径已经无法精准反应数字经济时代运营商的真实投资价值，需要及时调整。联通董事长认为云业务可以对标至少4-8x PS估值。

    　　22H1中国移动DICT 收入达到人民币482 亿元，同比增长44.2%，其中，移动云收入高速增长，达到人民币234 亿元，同比增长103.6%；2021年IDC收入达到人民币216亿元，同比增长33.2%。中国电信22H1产业数字化收入589 亿元，同比增长19.0%，其中，天翼云收入达到人民币281 亿元，同比增长100.8%；IDC 达到人民币179 亿元，同比增长11.1%。22H1中国联通产业互联网收入369亿元，同比增长31.8%,贡献公司超过70%的新增收入，其中，联通云实现收入187亿元，同比增长143.2%。

    　　招商通信团队采用分部估值法， 将运营商传统业务（ 估计归母净资产* PB ） 和云计算（ 营收* PS ） 、IDC（EBITDA*EV/EBITDA）以及公司货币资金、权益性资产等分开估值并求和，三大运营商仍有估值提升空间。

    　　投资建议：运营商迎来近十年最好阶段，政策、竞争格局、技术周期及公司治理四大拐点共振，给予“推荐”评级。

    　　（1）三大运营商业绩稳步提升，盈利能力持续向好。收入侧：传统电信业务稳步增长，创新业务驶于快车道。政策不再“提速降费”，量价双增逻辑持续兑现。成本侧：5G Capex占收比将下降，成本费用可控。（2）云计算业务重新定义运营商，中移动和中电信将成为国内TOP 3云计算公司。对标国内头部云厂商仍有较大估值提升空间。（3）对比全球主流运营商，我国运营商整体业绩增长、股息率、资产质量冠绝全球，但估值显著低于全球。此外，三大运营商由外资转内资，对社会和投资者责任更重要，高度重视股东回报，股息率持续提升。

    　　风险提示：行业监管政策变化的风险、5G业务发展和运营面临商业模式不成熟的风险、市场竞争进一步加剧的风险。