固定收益点评：信用利差修复节奏如何？

近期防疫政策和地产政策发生变化，债市大幅调整，国债利率迅速走高、赎回潮与负反馈机制使得上周信用债也面临较大冲击，上周信用利差全面大幅走阔，产业债AAA、AA+、AA 评级分别上行20.38bps、27.60bps、16.66bps；城投债AAA、AA+、AA 评级分别上行23.94bps、32.92bps、33.60bps。从上周的机构行为来看，公募基金、股份行、城商行是信用债的主要卖出者，分别卖出597.54、135.37、158.67 亿元。从日度高频数据来看，对信用债的日度减持量有压缩的趋势。从周五开始，市场趋稳，卖出压力减轻，周五开始公募信用债净卖出规模不再呈现增加的态势，同时货基周五当天甚至出现了190 亿左右的净增持。

    另外我们从历史经验来看，信用债抛售约在2 周后恢复，信用债滞后利率债到顶大概一周的时间。上次10Y 国债单日上行10Bp 左右是在2020 年的7 月6 日，在国内经济及房地产行业持续回暖的背景下，周一当天股市大涨，上证综指大涨5.71%，部分资金流向股市，导致债市短期在机构行为促使下面临抛售压力，形成负反馈。当周主要抛售信用债的机构也是公募基金、其次为证券公司和大行，分别卖出313.48、130.84、39.35 亿元。之后随着权益收益的平衡以及央行增加公开市场投放规模而打破负反馈而恢复，从2020 年7 月10 日开始主要卖盘减小，公募以及大行信用债净卖出规模开始下降，之后两周后转为净买入状态。

    这一行情在信用债市场具体表现为上周一级市场再现大面积取消或推迟发行，二级市场利差明显走阔，尤其是短久期与低评级信用债。从一级市场来看，信用债发行压力明显上升。11 月取消发行主要集中在11 月14 日-18 日。当周取消发行信用债47 只，取消发行规模达382.2 亿元，刷新历史单周峰值。从发债主体的评级、性质、行业分布来看，本轮一级市场取消发行的情况具有普遍性，高评级且国企占比较高，主要受流动性压力和利率快速上行影响。从需求端来看，近期理财赎回资金负反馈导致抛售压力，整体流动性紧张下资金配信用债热情不高。从供给角度来看，近期利率波动明显，也有意愿主动取消或者推迟发行，等待市场企稳。

    二级市场来看，分债券期限与评级来看，上周信用债的抛售压力在短久期与低评级信用债方面体现更明显，利差上行更显著。这主要是由于机构在面临短期赎回压力时，由于短久期信用债流动性相对较好，因此机构倾向于优先出售短久期债券，导致短久期信用债面临压力较大。其次，低评级信用债利差上升更加明显。由于低评级信用债面临的信用风险较高，相对高评级债券面临更大压力，受利率上行冲击较大。从对主体的冲击来看，城投债上周利差上升幅度超过40BP 的城投主体共有329 个，集中在中西部区域，中低评级主体，且园区类主体占比较高。产业债主体上周受冲击相对城投主体较小，上周利差上升幅度超过40BP 的产业债共有33 只，行业分布情况差异不大，从评级来看，上周利差上升超40BP 的产业债主体也集中在中低评级主体。

    综合以上，信用债由于流动性偏弱，企稳滞后于利率债约1 周的时间，本周是观察期，关注抛压的释放情况。同时从当前环境及性价比来看，中短期信用债的利差性价比已经出现，已经处于2020 年以来50%以上分位数水平。另外，赎回潮告一段落之后，信用将进一步回归基本面，当前行情下信用债分化情况依旧明显，上周利差调整较大的低评级占比较高，因此信用债的压力也先给到低评级且短债多的主体，需要警惕债券占比高尤其是短债占比高的主体的信用风险。

    风险提示：信用风险事件超预期、理财和货基赎回冲击超预期。