债券深度报告:云南康旅基本面与提前兑付事件分析

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:杜渐/周冠南 日期:2022-09-26

云南康旅提前兑付事件及影响:9 月15 日,云南康旅集团发布公告,拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券,所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元。整体而言,此次提前兑付对于云南省城投、国企存量债预计会有较大的提振作用:

    1、负面舆情影响降低:由于云南康旅亏损带来的估值持续波动影响较大,债券投资者对于省内债券投资往往最为关注亏损主体的“网红效应”,后续兑付顺利完成有利于降低负面舆情的影响。

    2、利好其他区域内发债主体:目前云南省属国企存续债总额为1640.49 亿元,云南康旅完成偿付后,未来市场可以预期若其他省属国企出现困难,可能会有类似的支持力度,对于省属企业均会有较大利好效应。

    3、提振市场信心,彰显省内实力:今年1-6 月份云南省土地成交总额同比下降61.68%,在今年土地市场偏冷,市场担忧情绪加剧的环境下,提前偿付债券,更能强化市场信心,利好未来再融资情况。

    2020 年以来云南省一系列化债举措持续推进,主要涉及以下举措:1、引进金融资源;2、严控债务新增,清退高息融资;3、加大财力下沉,支持州(市)、县(市、区)偿还债务本息;4、加大国企支持力度。

    云南发债省属平台梳理:云南省级平台共12 家,实控人均为云南国资委,其中10 家有存量债券,根据国资委是否直接控股可以分为三个层级。

    债务集中在一级平台,货币资金对债券未来一年到期规模覆盖较好。从债务总额来看,12 家云南省属国企债务总额合计18699.25 亿元,主要集中在一级平台;从债务结构来看,主要以银行借款为主,公开债券存续额占总债务比例不高;从现金偿债保障来看,除云南能投、云南康旅外,其他平台货币资金基本可实现对未来一年债券到期规模的覆盖。

    云南康旅基本面分析:

    1、发展历程:云南康旅集团于2020 年8 月由云南城投更名而来,自2005 年初创以来根据其股权变更、规模由扩张到收缩变化可以分为四个阶段。

    2、经营情况:从收入总量来看,2018 年以来营收逐年下降。从收入结构看,云南康旅营收结构呈现多元化的特征,收入占比较高的是市场化业务如物流贸易、房地产业务,偏公益性的业务主要以供排水收入为主,教育、垃圾处理等业务占比相对较低。

    3、财务情况:云南康旅2015 年开始资产规模扩张,由于经营活动产生的现金难以满足投资需要,积累了较高的债务规模,2020 年以来收缩业务减少负债的过程中出售资产弥补缺口,2021 年计提了较大的减值损失,叠加疫情等外部因素利润出现亏损。由于流动负债大于流动资产且亏损较大,审计机构对云南康旅2021 年财务报表出具带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告。

    4、政府支持:作为云南省城市运营开发的重要实体,云南康旅一直以来持续获得政府在资本金、产业资金、偿债协调、政府补助等各方面的支持,范围广、力度大,给了云南康旅较大腾挪空间。

    5、信用记录:云南康旅一直以来非标筹资量较大,2021 年年报中披露存在超14 亿元的非标逾期“正在筹集资金”解决。截至 2022 年6 月30 日,公司不动产债权计划、债券计划、流动资金贷款、信托计划、委托贷款、资产管理、融资租赁等本金逾期已达28.12 亿元,由于持有人结构差异大,未来非标如何协商偿还仍有待观察。

    风险提示:

    政策支持力度不及预期,提前偿还效果不及预期。