兰州城投技术性违约：或是弱区域风险的开始

　　技术性违约再现，兰州城投再现风险。8 月29 日，银行间市场清算所股份有限公司发布了《关于未足额收到“19 兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》，当日晚间公司又完成本息偿付，并未构成实质性违约，此次“技术性违约”引起投资者的关注与担忧。

    　　兰州作为弱资质区域，风险从去年9 月开始持续发酵，并总体呈现加剧态势。其实早从去年9 月份开始，关于兰州市城投平台的负面舆情便开始蔓延。2021 年9 月18 日，兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出；2021 年11 月份，兰州新区城发投被爆商票违约，票据金额10 万元；2022 年3 月21 日，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期等。从估值走势来看，兰州城投和兰州建投的二级估值在出现兰州建投公司防范化解金融债务风险会议流出的舆情后开始逐步上行，而在“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期后，两大发债主体遭到猛烈砸盘，近四个月估值一直处于高位震荡。

    　　风险事件背后，是兰州市在重债之下的风险不断累积，而今年基本面压力的上升，更是进一步加剧了偿债风险。甘肃省经济财政总量在全国排名靠后，人均GDP 全国最低，财税质量不高，且高度依赖转移支付，但相对而言债务负担较重。兰州市是甘肃省的省会城市，在甘肃省内综合财力最强，而兰州市经济财政实力在省会城市中较为弱势，21 年GDP 和一般公共预算收入仅高于呼和浩特、银川、海口、西宁和拉萨，而债务率相对较高，在27 个省会城市中排名第9。而今年上半年兰州经济增速只有1%，低于全国水平，叠加房地产市场的调整，偿债压力明显攀升。

    　　今年8 月、9 月和明年3 月、4 月是兰州城投债券到期高峰期，偿债压力上升。从债券到期来看，2021-2022 年是兰州市级城投平台的偿债高峰，2022 年兰州城投在1 月、3 月、8 月、9 月分别到期20 亿元、20 亿元和34 亿元、23 亿元，此后2023 年3 月、4 月又将分别到期35.5 亿元和53.5亿元。但从债券发行情况来看，2021 年市级城投平台新发行债券从2020年的136 亿元下降至59 亿元，2022 年以来兰州市城投平台仅发行7.9 亿元，此次技术性违约或导致再融资继续恶化。

    　　过去几年技术性违约对区域融资具有显著的负面影响。18 年8 月兵团六师技术性违约不仅动摇了市场对城投刚兑坚定的信念，也开始提示市场至少存在边缘性风险。之后新疆城投融资环境受到明显影响。而19 年呼经开技术性违约，呼和经开国家级新区是呼和浩特市经济技术开发区的唯一平台，技术性违约之后内蒙古城投利差中位数上行40bps。20 年8 月吉林铁投技术性违约，吉林铁投是吉林市重要的铁路建设项目开发主体和公用事业运营主体，技术性违约之后吉林铁投利差一度上升100bps 左右。技术性违约对区域融资环境有较为显著的影响。兰州城投本次技术性违约后，同样可能传导至相同区域主体，甚至波及其他区域的弱资质主体。

    　　地方财力不足和偿债压力持续情况下，兰州城投或并非弱资质区域风险边缘事件的结束，继续建议在强资质区域拉久期。由于需求走弱和房地产的持续调整，当前地方财力恶化，偿债能力持续下降，而对弱资质地区，偿债压力较大。而兰州城投等风险事件的爆发可能导致这些地区再融资环境的继续恶化。地方债务风险处于上升趋势，风险事件出现频率或将上升。

    　　本次风险事件将进一步增加市场对信用风险事件的担忧，抱团现象更为严重，或导致弱资质地区融资环境进一步恶化，今年内到期规模较大且利差较高的云南、甘肃、天津、贵州、广西等弱资质区域估值或将进一步承压。

    　　整体操作上，强资质地区城投将更为占优，强地区拉久期明显优于弱地区下沉资质。

    　　风险提示：政策变化超预期。