宏观专题报告:存单“异象” 折射的流动性线索

类别:宏观 机构:国金证券股份有限公司 研究员:赵伟/杨飞 日期:2022-08-18

  近期,存单市场出现三个“异象”:存单利率与货币市场利率背离、存单与票据融资双双“火爆”、大小行“量价”分化凸显。本文提出三大猜想,供您参考。

      存单量价齐升、结构分化,而货币市场利率平稳宽松,票据市场表现火热近期,存单利率明显上涨、而往年同期回落或维持平稳,与货币市场利率也明显背离。货币市场利率中枢平稳低位,R001 和R007 维持在2%以下和2.2%左右,即使经历季节性上涨也很快回落。与货币市场利率相悖的是,2 月以来,存单利率稳中上涨,即使跨月后也未见回落迹象,例如,1 年期股份行同业存单发行利率较1 月底上行12BP 以上至2.58%左右、近三年同期平均回落近15BP。

      存单“量价齐升”,票据市场表现“火热”,银行资产、负债两端也呈现“背离”。存单“涨价”的同时,融资也超季节性放量,2 月净融资近6700 亿元、大幅高于近3 年均值的230 亿元,似乎指向银行“缺负债”。同时,2 月票据融资延续“火爆”、一定程度反映银行“缺资产”,例如,2 月票据月均贴现发生额570 亿元左右、高于往年同期;1 个月国股票据转帖利率也多次触及“零利率”。

      虽然存单整体“量价齐升”,但大行和中小行分化明显。从“量”上说,2 月存单融资中,股份行和城商行发行合计占比超70%,其中,股份行占比较1 月抬升9.1 个百分点,城商行占比虽有回落、但高于2021 年同期水平,而国有大行占比较2021 年同期回落。就“价”而言,截至3 月4 日,1 年期存单利率涨幅也明显分化,城商行较1 月底上涨近35BP,国有大行虽也上涨、但幅度相对较小。

      存单“异象”或与理财“购买节奏”、短债调整及发行人内部分化等有关猜想一:存单利率上行,与理财资金等“购买节奏”有关。2021 年下半年,理财监管收严,资管新规过渡期到期、净值化转型等压力下,理财资金对存单需求上升,叠加年底存单指数基金密集发行,进一步点燃市场“热情”,推动存单利率稳中下行。年初以来,理财资金等“购买节奏”或发生变化,逐步淡出存单一级市场,货基等价格敏感的资金需求上升,例如,1 月货基份额超季节性增长。

      猜想二:降息预期修正、宽信用下,存单利率或跟随债市调整。近年,1 年前存单发行增多、占比由不足20%升至2022 年前两月50%以上;存单额度递增,也使得市场容量明显扩张。伴随存单期限拉长、市场扩容,机构购买热情明显升温,例如,短期纯债基金持有存单占比近1 年抬升2.3 个百分点至5.5%以上;2月以来,宽信用等多因素交织下,短端利率债上行超15BP、存单或跟随调整。

      猜想三:大行“缺资产”、中小行“缺负债”,使得利率背离、存单表现分化。年初以来,大行资产相对“充裕”、往外“出钱”增多,例如,2 月大行质押回购成交占比较2021 年底抬升2 个百分点至16%左右、票据融资增速抬升幅度也更高。相较大行,中小行或相对“缺负债”,对存单等同业融资需求上升。大行是影响货币市场利率的主要力量,而中小行则是存单融资的主力军,两者资产、负债端的背离,或是货币市场利率与存单利率背离,存单内部结构分化原因之一。

      风险提示:统计过程中可能的遗漏,金融监管升级。