国防军工行业:新·材料:隐身材料 不变的内核、持续的管线、可期的空间

类别:行业 机构:广发证券股份有限公司 研究员:孟祥杰 日期:2022-08-11

需求基础:隐身材料是实现装备隐身的物质基础,耗材属性受益广阔运营维护空间。现代隐身技术主要通过外形设计和使用隐身材料以减少电磁波发射和反射,从而降低被探测到的概率,其中隐身材料是实现装备隐身重要的物质基础。短期,装备代际升级提供成长性;中期,从部分到全机、从单一到多功能、从少数到多数装备隐身的发展趋势抬高增长中枢。长期,隐身材料作为耗材受益运营维护市场,如F-22 平均飞行小时成本约为6万美元,其中约50%的成本是使其隐身性能不变,高速飞行和大过载产生的摩擦都会加速隐身材料老化。

    商业模式:强调隐身材料商业模式的特点在于技术的强延展性,发展路径为从“Biotech”到“Big Pharma”。

    吸波材料主要由吸收剂和基体材料组成,其中吸收剂是实现隐身功能的核心,配置难度大。下游客户需求多样且复杂,企业需根据不同环境设计吸波材料配方和电磁参数频谱特性,产品间生产工艺差异大,牵引隐身材料行业商业模式的两大特征,以底层工艺的同一性,解决客户需求的多样性,龙头格局易守难攻。体系齐全的吸收剂制备工艺、多管线研制经验的积累,可根据下游客户不同需求,在短时间定制化设计针对性产品,原有龙头强者恒强;即使竞对突破单点需求,缺乏产品体系化优势,也较难在短期撼动原有龙头的地位。在该商业模式下,隐身材料企业发展方向在于,从解决“小适应症”向“大适应症”拓展,从“Biotech”到“Big Pharma”,类比医药产品的研发管线迭代,如佳驰科技,从解决雷达吸波等“小适应症”,向解决多频谱兼容等“大适应症”

    拓展;从隐身功能涂层材料“小适应症”,向隐身结构件“大适应症”拓展,实现向平台型企业转化。此外,隐身材料行业或有两点比较优势,高转换成本下的客户优势、长服役及升级周期下的市场优势。

    格局塑造:常温与耐温隐身材料技术研发路径不同,底层工艺理解利于建立行业间壁垒。前期高研发投入、高认证等特征,决定行业竞争门槛高;细分领域,如常温、高温隐身材料等,下游应用差异决定技术研发路径不同,工艺选择及参数控制know how 模式强化行业间壁垒。丰富的产品管线是隐身材料企业的核心竞争力。在军品多品种、小批次的产品特征下,经济性角度,对于企业,底层工艺的同一性使产品研制的边际成本降低;对于客户,在需求量较小情况下,规模采购、缩减供应层级更能发挥其经济力量,实现效率的提升。

    估值思考:我们认为或可参考创新药行业估值方法,具有后市场属性的隐身材料与创新药全寿命周期具有相似的现金流特征,前期投入大、后期现金流快速爬坡至峰值,或可参考基于风险调整的现金流折现法估值体系等。

    投资建议:关注国内隐身材料龙头企业如佳驰科技(尚未上市)、华秦科技。

    风险提示:疫情发展超预期;上游主要原材料价格波动风险;下游采购价格及政策变动;重大行业政策风险等。