房地产行业深度研究:他山之石 以往鉴来:复盘海外发达经济体“断供”经历

类别:行业 机构:信达证券股份有限公司 研究员:江宇辉 日期:2022-08-10

  6月末至7月中旬出现的房贷违约引发市场广泛关注,7月28日中央政治局会议首次提及“保交楼、稳民生”,交楼和房贷恢复情况或将成为下半年市场的关注重点。居民房贷违约是否会影响本轮地产复苏进程,海外地产危机中如何支持居民和市场复苏,房企在复苏期内表现如何?报告将从现状、影响、原因和展望四个方面进行分析。

      复盘美国、日本和香港地区的房贷“断供”违约经历,断供违约通常是在经济危机背景下,由于房价下跌、居民收入降低、月供负担加重导致。第一,美国10 大城市标普/CS 房价指数同比增速从2004 年7 月的20.47%,回落至2008 年12 月的-19.23%。2003-2009 年,美国优先级和次贷总体断供比例分别上升了近2.8pct 和10pct。美国的救助措施主要针对居民和金融机构。美联储的多轮量化宽松降低基准利率,美国财政部通过税收减免、冻结利率、按揭合约修改等方式缓解居民按揭压力。第二,日本1991-2003 年房价指数下跌32%,90 年代个人破产申请件数和金融机构倒闭数量大幅上升。“许可免责”破产程序延缓了个人债务出清速度,日本大藏省通过护航机制,避免银行大量破产,以时间换空间。随着2003 年经济复苏,破产案例和不良贷款下降,地产市场回暖。第三,亚洲金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。香港住宅按揭贷款拖欠比率从1998 年6 月的0.29%,上升至1999 年10 月的1.16%。港府通过暂停卖地稳定地价房价,并通过贷款置换住宅兴建、增加信贷支持力度、暂停房地产贷款“四成指引”、推出住宅按揭担保计划等方式,稳定住房需求和信贷供给。

      新房预售制度是各个国家和地区较为普遍的销售方式,不过重要性相对较低。美国住宅销售以二手房为主(约90%),新房占比在10%左右。新房中预售占比多数时期在70-80%。日本2014-2018 年购入和自建新房占比合计占比近73%,二手住房占比仅5%。购入新房所占比中等,完成定金保全后可以进行期房预售。香港二手住宅交易数量占比近80%,新房仅20%,但期房预售占比通常过半。三地新房均有运用预售形式,但重要性相对较低,对预售资金的监管与内地也有较大差异。

      修复期内房地产行业大概率跑赢大盘,龙头通常表现更好,市场集中度有提升倾向。第一,2007-08 年次贷危机后,自2009 年3 月开始美国房地产指数跑赢大盘。修复期内龙头表现分化,前3 大龙头房企股价涨幅最高时均超过70%。从2008 年财务数据来看,美国开发商普遍出现亏损,但现金充足且杠杆率较低。美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。

      第二,日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。龙头房企在1993 年复苏周期表现偏弱,2003 年周期中跑赢行业指数。排名最高的三井不动产营收份额下降,其余头部房企营收份额上升。第三,香港龙头房企在回升幅度上优于大市,尽管恢复速度没有表现出明显领先。90 年代香港地产开发商集中度原本较高,1991-1994 年70%新落成的私人楼宇来自7 家地产商。

      1998 年危机期间许多中小房企受到重挫,暂停卖地等政策导致后续供应恢复困难。修复期后,地产行业集中度进一步提高。

      下半年房地产市场展望。美国、日本和香港的房贷违约历史中,经济和金融危机是大背景,直接原因在于房价下跌、居民收入和需求下降。而当前国内房贷的违约主要反映的是对交楼的担忧,并不是居民收入和购买力的问题,解决断供的关键在于“保交楼”,而保交楼的重点又在于解决房企当下资金缺口。下半年需持续关注房企资金和交楼恢复情况。

      风险因素:房地产调控政策收紧或放松不及预期,地产行业销售下行幅度超预期。