新能源汽车专题之八：三元材料资源化的分化与机遇

高镍+单晶引领三元材料技术变革新阶段。三元高镍+单晶高电压两种技术方向推动电池能量密度不断提高。据GGII，2021 年国内高镍材料（8 系+NCA）占三元材料出货量份额约38%，大众ID 系列、小鹏P5、蔚来ET7 等热门车型上应用加快，单晶三元材料的渗透率在2021Q4达到45%，以宁德时代、中创新航、瑞浦能源为代表的高电压5 系电池系统能量密度达到230Wh/kg 以上，比肩8 系电池。

    成本与产品差异加大，新一体化+三元电池格局重塑有望提升行业集中度。2021 年国内三元材料CR3/CR5 约37%/57%，我们认为集中度不高的主要原因是原材料成本占比约95%（以8 系为例），且各企业在原料体系、工艺、资源布局较为相似。2022 年随着新一体化布局及硫酸镍冶炼工艺创新加大成本差异、全球三元电池格局重塑带来供应链的新机遇，三元材料集中度有望加快提升。

    中间品冶炼创新推动资源化，新一体化催生新格局。据我们测算三元5系前驱体成本中硫酸镍占比约52%，镍冶炼端一体化布局打开降本空间。镍中间品冶炼主要有火法（RKEF/富氧侧吹）和湿法HPAL（高压酸浸）两种路径，相较湿法，火法周期短、技术成熟但能耗较高，其中富氧侧吹工艺建设周期短显著提高投产效率；湿法则运营成本较低。

    以单吨NCM811 材料为例，以2.18 万美元/吨镍价为背景，一体化布局湿法镍冶炼将获得5.27 万元降本空间。2022 年开始华飞、华越、中青新能源等中资印尼冶炼项目陆续投产，有望重构产业链成本曲线。

    2021 年以来当升科技-中伟股份、容百科技-华友钴业为代表的战略合作模式体现产业链上下游协同效应优势，以产品优势带动成本优势；同时宁德时代子公司邦普循环、伟明环保基于红土镍矿-火法/湿法冶炼-三元材料全产业链资源化布局，将有望以成本优势带动产品优势。

    全球三元电池格局重塑，催化供应链机会。据高工锂电，2021 年宁德时代全球三元市占率25.9%，较2020 年14.2%大幅提升，超越松下成为全球第二大三元电池生产企业，国内龙头逐渐提高全球市场渗透率。而随着特斯拉、SK On、Northvolt、瑞浦兰钧等电池“新势力”

    快速崛起，2022 年特斯拉柏林电池工厂启动4680 量产，Northvolt 逐步批量交付，瑞浦兰钧与青山实业和上汽集团合资在广西柳州建设20GWh 电池产能，到2025 年全球三元电池格局有望重塑。

    投资建议。建议关注全球格局提升的两大产业链当升科技-中伟股份、容百科技-华友钴业（有色组覆盖），以及全产业链企业宁德时代、伟明环保（环保组覆盖）。

    风险提示。销量不及预期；技术升级不及预期；投产进度不及预期。