中国信用策略月报：票息为王 资本债搏波动收益

　　策略展望：票息为王，资本债搏波动收益

    　　6 月供给略有恢复，但“资产荒”持续，同时下半月理财对1 年以上品种有增配行为。后续看，我们认为理财需求或将延续，金融和非金融类供给虽均或将有季节性反弹，但在城投监管政策未变的情况下整体供给仍有限。不过考虑到收益率和利差均仍处于历史低点，我们认为信用利差进一步压缩空间不大，收益率可能跟随利率债下行或波动。

    　　久期和杠杆方面，考虑到长端收益率已有同步下行，建议净值敏感投资者仍然维持3 年左右久期。对于净值波动不敏感的投资者，可以适当配置资质较好的中长期信用债，负债端稳定投资者可以持有4 年左右安全债券获得骑乘收益。杠杆方面，建议适度杠杆。板块方面，我们建议仍以城投、国企和类金融底仓策略，辅以中短久期强省“弱平台”适当挖掘、以及优质企业永续债增强回报，在资本债震荡时可择机买入。地产债方面，我们认为混合所有制企业利差波动或将持续一段时间，估值风险传导至国企的风险很低。

    　　一级：金融和非金融类信用债供给环比均有明显恢复，二级资本债和城投贡献主要改善金融类信用债：6 月金融类信用债发行量和净增量分别为3463 亿元和1842 亿元，同比来看发行小幅下降而净增小幅上升，环比来看发行和净增均有显著增长。其中银行普通金融债发行和净增分别为1070 亿元和998 亿元，供给主要来自国有大行和城商行；二级资本债发行和净增分别为1289 亿元和1147 亿元，基本全部由国有大行贡献；永续债发行110 亿元，供给来自股份行和城商行。证券公司短期融资券发行和净增分别为395 亿元和32 亿元。证券公司债发行和净增分别为521 亿元和90 亿元。券商非永续次级债仍存在45 亿元的净融资缺口。

    　　上半年金融类信用债发行和净增分别为1.73 万亿元和7168 亿元，同比分别增长625 亿元和98 亿元，净增主要集中在1 月、2 月和6 月。银行普通金融债、二级资本债和永续债分别净增4443 亿元、2200 亿元和1580 亿元，普通金融债和二级资本债净增同比明显增长而永续债净增同比缩量，股份行对普通金融债净增供给突出而银行资本债净增主要来自国有大行。证券公司债供给同比显著缩量，存在857 亿元的净融资缺口。

    　　非金融类信用债：6 月非金融类信用债的发行量和净增量分别为9545 亿元和2081 亿元，发行和净增同比下降但环比明显增长。（1）分品种来看，除政府支持机构债净增为负且环比下降以外，其余品种净增均为正且环比增长，中票在整体净增中占比59%。（2）1 年及以下和5 年以上信用债净增为负。（3）区域方面，浙江、江苏、山东、湖南、四川等省份净增居前，北京发行量最高但净增为-199 亿元，排名最后，内蒙古、贵州、辽宁、甘肃等省也为净流出。

    　　云南发行环比基本持平、净增环比下降26 亿元至52 亿元，天津发行量环比增长50 亿元，净融资缺口收窄至2 亿元。（5）行业方面，城投仍为供给主力，发行和净增分别为4054 亿元和1691 亿元，环比均有明显增长；房地产行业发行和净增分别为483 亿元和124 亿元，融资仍高度集中在国企；煤炭钢铁行业净增分别为-79 亿元和-61 亿元。

    　　2022 年上半年非金融类信用债发行和净增分别为6.19 万亿元和1.6 万亿元，同比分别增长478 亿元和5913 亿元，其中5 月份受季节性因素影响供给处于低位。发行仍集中在3 年内，1 年以内和3 年以上信用债净增同比增长。信用债供给进一步向中高评级发行人集中，非国企仍存在净融资缺口不过同比有所收窄。区域分化仍然持续，去年上半年受永煤违约影响较大的山西、河南、河北，信用债供给同比明显恢复，云南和天津净融资小幅转正。行业方面，城投融资同比有所回落，房地产行业发行同比下降，但到期量降幅更大使得净增同比增长，行业内企业性质间分化较大，发行人高度集中在国企，煤炭和钢铁两个周期性行业净增同比明显增长、融资实现净流入。

    　　二级：收益率整体反弹，5 年-3 年期限利差收窄6 月信用债收益率整体上行，3 年期表现相对更弱。节奏上看，主要是第2 周收益率上行较为明显。信用利差1 年期收窄，3-5 年中高等级走扩、低等级收窄。AA+与AA 评级间利差在中长久期段收窄相对明显。期限利差3-1 年期走势分化，5-3 年期整体压缩。当前曲线呈现出收益率和信用利差整体偏低，评级间利差AA+_AAA 较低、AA_AA+中短期偏低而长端偏高，期限利差整体偏高。持有回报方面，6 月信用债4 年期、低评级跑赢。对持有回报按票息和资本利得进行拆解，低评级长久期票息回报占优，但资本利得回报全面亏损，特别是3 年和5 年亏损幅度相对更大。

    　　机构交易行为分化，理财下半月对1 年以上品种转为增持，基金和保险净买入积极性下降。债基久期略有拉长。

    　　细分板块方面：1）银行二级资本债收益率平坦化上行，与国开债利差收窄。银行永续债收益率整体上行、3 年调整幅度更大。银行永续相对于二级资本债利差1 年期持平、3-5 年走扩。2）企业永续债收益率上行，中高等级幅度更大，相对于普通信用债利差小幅压缩1-5bp。3）行业利差收窄为主，利差缩窄个券占比回落至六成。煤炭板块利差收窄幅度下降，但利差收窄个券占比提升。城投板块利差均值收窄幅度略有上升，范围则下降，AAA 云南，AA+贵州、重庆、陕西、新疆，AA 新疆、湖南、贵州、安徽、江西、江苏、湖北利差收窄幅度靠前；而AAA 天津、吉林，AA+广西，AA 云南、河南利差走扩幅度靠前。房地产板块利差均值升幅较5 月下降，不过利差走扩个券占比上升。

    　　回顾今年上半年信用债二级市场总体表现：短端收益率下行幅度较大，中长端低等级收益率下行、中高等级小幅震荡。信用利差多数呈收敛趋势，低等级表现更佳。评级利差全面收窄，期限利差走扩居多、3-1 年中高等级走扩明显。

    　　分板块看：（1）银行资本债方面，二级资本债收益率短下长上，与国开债利差中短端收窄长端走扩。银行永续债走势和二级资本债基本一致。（2）企业永续债方面，收益率普遍下行，短端、低等级下行幅度更大。企业永续债相对于普通信用债利差高等级整体收窄，中低等级走扩居多。（3）行业利差以收窄为主，中高等级表现相对突出。利差下降较多的行业包括AAA 传媒、电子通信、煤炭，AA+医药、零售、有色金属、化工、多元金融、传媒；行业利差上行较多的则包括AAA 房地产、AA+房地产、AA 房地产及AA 公用事业。城投行业中，AAA 云南、陕西、天津、河南、陕西，AA+山西、重庆、新疆、河南、四川，AA 湖南、湖北、江苏、江西、安徽利差均值收窄幅度靠前；AA+广西、云南、贵州、河北、陕西，AA 贵州、山东、广西、云南、陕西、河南利差均值走扩幅度靠前。

    　　信用事件：房地产领域风险继续释放

    　　2022 年以来信用风险高发在房地产领域，6 月仍如是，违约方面，境内共新增3 家首次违约发行人，分别为融侨、武汉天盈投资和奥园集团，美元债新增中南建设和大唐集团完成债券交换要约。已违约的地产主体存续债券持续确认交叉违约、展期及新增债券未能兑付实质违约，包括境内债的鸿坤、福建阳光、恒大、金科、泛海控股、福晟和美元债的正荣、景瑞、当代。另外，融创拟召开持有人会议讨论更改此前已定的分期兑付展期方案，宝龙不行使永续债赎回选择权。上半年境内累计新增违约主体14 家、债券57 支、共933 亿元，其中房地产新增违约主体9 家。

    　　除违约外，近期混合所有制房企债券二级在绿地展期后被抛售，价格承压，考虑到对再融资可能造成负面影响、同时下半年集中兑付压力较大，我们将远洋控股、远洋中国、金地集团的中金评级各下调一小档至4-、4-、4。评级调整方面，境内的负面评级行动以基建、房地产为主，境外高度集中在房地产领域，6 月国际评级负面行动有一定减少，但是碧桂园、复星的负面评级行动引起市场较大关注；城投领域仍然是关注评级众多，负面行动集中在贵州等省。

    　　政策：省以下财政体制改革加速，地方地产放松政策持续1）国务院办公厅印发了《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，主要内容有四点：

    　　一、清晰界定省以下财政事权、支出责任，理顺收入分配；二、增加省级政府调控能力、完善转移支付制度；三、健全省以下财政体制动态调节机制；四、规范财政管理，落实相关政策，加强地方政府债务管理。我们认为此份文件的发布会加快地方财政体制改革速度，有利于缓解省以下政府部门财政收支不平衡的压力，但需关注各省具体政策的落地情况。在省级政府调控力度增加且对全省负责的情况下，我们认为或整体有利于强省行政层级较低的平台的偿债能力。虽短期影响有限，但在“资产荒”和防风险的背景下，我们认为投资者加大城投挖掘，可能使得部分强省“弱平台”利差收窄。2）房地产方面，地方放松政策持续，6 月份以来集中在首付比例、限购限售、房贷等方面。从政策效果来看，新房销售在5 月末初现筑底回升迹象，至6 月中旬同比跌幅已收窄至约三成。展望未来，我们认为当前金融政策已较为宽松，短期住建政策或仍有加码但最密集出台的时期或已过去，但当前房企信用问题仍是亟待解决的重要问题。

    　　风险

    　　债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。