A股策略周报:市场“稳态”正在被打破

类别:策略 机构:民生证券股份有限公司 研究员:牟一凌/梅锴 日期:2022-07-04

本轮“岁月静好”背后:宏观波动率的下降。4 月27 日以来的市场反弹中,成长风格呈现着明显的“顺风”行情。其背后主要有两个层面的认知:一是随着海外紧缩与需求放缓,大宗商品价格下跌,投资者认为供给冲击的不确定性下降;二是随着疫情修复,中国宏观经济需求侧的不确定性担忧被快速修复。我们在此前点评《为中国宏观经济的波动率回升做好准备》中讨论过,本轮市场反弹与风格特征的背后其实是“做空中国宏观经济波动率”,往后看,环境变化正在发生。

    “稳态”破局者之一:全球通胀的顽疾与姗姗来迟的海外衰退。当前欧美通胀水平仍未见明显回落,其中,当前欧元区的通胀水平仍处于上升通道。这与投资者认知中的“海外通胀”快速回落实际上存在明显差异。相对应地,对于海外紧缩政策的预期同样可能存在预期差。近期欧美PMI 均逐步下滑,市场对于海外“衰退”的担忧不绝于耳,但“衰退”的节奏仍存在较大的不确定性:一方面,近期欧美PMI 终值往往相较于初值有小幅上修;另一方面,考虑到近期欧洲选择重启煤电、开始大量采购煤炭,欧美国家开始在传统能源使用约束上作出调整,这一方面将延缓因供应冲击导致的衰退过程,同时也会增加对于能源的消耗,这对能源价格上行形成支撑。

    “稳态”破局者之二:需求侧的短期压力与远期动能。短期内我国仍面临外需走弱和房地产两个方面的困境:(1)韩国、中国台湾地区的出口增速已经开始走弱,这指示我国同样面临着外需压力,投资者将逐步认识到全球大宗回落背后其实指示了中国外需将面对新的压力。(2)虽然地产投资和销售逐步回暖,但拿地和新开工面积仍处于“深度”负增长区间、现房销售明显好于期房、地产债务仍压力较大,当前房地产企业仍面临着较大的资金压力,这也要求更多政策出台“力挽狂澜”。但对于远期而言,我们同样看到了需求向上的因素在积累:(1)6月29 日国常会提出的“3000 亿金融债券”未来可能助推各类基础设施重点领域的项目的落地;(2)4 月28 日以来,票据利率相较于同业存单利率步入上行通道,近期明显上行;同时,票据贴现金额同样处于历史高位,这意味着当前信贷需求正在改善,信贷脉冲将对经济形成支撑。经济下行的压力与潜在的向上推力在历史上看其实少有出现完美对冲,往往是让经济形成短期宽幅波动,而投资者将重新定价“宏观波动率”上行。

    变局前夜,关注交易结构的脆弱性。5 月下旬以来,趋势交易者逐步成为市场的主导力量,而这往往是市场脆弱性的来源。配置上,近期趋势交易者共同买入的板块与本轮表现突出的成长板块是一致的,当下我们监测的趋势交易者占比指标正在接近临界点,如果下周持续出现过热交易,将是值得警惕的信号。

    为中国宏观波动率的回升做好准备:做空“宏观波动率”的交易正在临近尾声,本轮疫情前的问题将重回矛盾中心,宏观经济的波动性正在回归。继续探底和经济复苏的预期可能交替演绎,而我们认为最终将走向乐观的情形,这意味着市场即将重新对宏观经济回归高波动状态进行定价,海外的高通胀与货币政策紧缩无疑会为波动率的强化提供催化。环境正在逐步变化,投资者仍有充足时间应对,资源股中油气、煤炭、黄金、油运仍能适应未来环境,而基本金属(铜、铝)因为前期已经历充分调整且在需求向上情形中的弹性同样值得期待,但时间的拐点可能需要经历在需求压力测试之后;价值股中,行业逐步出清的房地产、建筑板块同样将具有在复苏期的优势,其估值优势也具有一定防御能力。最后,消费场景正在恢复中,食品饮料、医美和航空等行业有修复空间。同时,维持对于军工、数字经济推荐。

    风险提示:碳中和政策限制放宽、稳增长政策落地不及预期、测算误差。