电子行业深度研究:A股PCB投资框架浅论:弱周期弱成长 聚焦于细分领域更具投资性

类别:行业 机构:国金证券股份有限公司 研究员:樊志远/邓小路/刘妍雪 日期:2022-07-01

  行业观点

      PCB 属于弱周期弱成长,应关注细分领域重大创新。从行业属性层面,我们通过研究发现PCB 行业属性偏向于弱周期弱成长,其中:1)周期性,表现为以7~8 年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动(波动区间不超过10%),但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强,所以周期属性不强;2)成长性,表现为74%的年份保持同比增长(处于4%的复合增速区间)且产量保持增长(波动区间不超过13%),但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中,所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下,该行业投资首先难以赚取周期的钱,其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应,在这样的基础上β层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。

      壁垒不深致格局分散,重点关注集中型公司。从竞争格局层面,我们认为PCB 公司阿尔法效应较弱,原因在于:1)集中度低,PCB 行业CR1、CR3、CR5、CR10 分别仅占7%、16%、22%、35%,集中度明显偏低且在有通胀加持下的2021 年营收规模超过15 亿美元(约等于100 亿人民币)的公司数量仅15 家,可见PCB 行业市场容量虽大(全球产值809 亿美元)却难以成就太多大公司;2)龙头更替频率高,2015~2021 年中有6 年前五大厂商排名发生了变化,且排名第1 到排名第5 的厂商在7 年间变动频次分别为1 次(14%)、4 次(57%)、5 次(71%)、3 次(43%)、6 次(86%),变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB 行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高,不过我们观察到PCB 行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张,因此我们认为PCB 行业应当关注聚焦的集中型公司。

      A 股PCB 投资受估值影响较大,重点机会仍看细分领域布局。我们整理了A 股PCB 公司2007~2021 年的基本面增速和股价收益率情况,从基本面角度,我们发现A 股PCB 公司的基本面位于10%的增速区间,相对于全球4%的增速区间来说,A 股PCB 成长性更好,但增长的持续性有限;从收益率角度,我们发现A 股PCB 行业的加权年复合收益率要高于基本面增速,说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此,我们将2007~2021 年每一年股价收益率超过30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利+估值”,统计结果表明A 股PCB 行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为57%,“盈利”驱动的概率为19%,“盈利+估值”驱动的概率为24%,可见A 股PCB 投资受到估值的影响较明显。A 股PCB 公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散,我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移,A 股PCB 公司有望向集中化发展,因此我们建议重点关注在这三大领域中布局的A 股PCB 公司。

      风险提示

      景气度不及预期;原材料价格居高不下;竞争加剧导致盈利不及预期。