药康生物(688046)：用创新打开市场空间的模式动物龙头

　　报告导读

    　　我们认为公司药康生物发展核心来源于“创新基因”。从优势基因工程小鼠模型构建平台启程，奠定自身产品创新性及稀缺性，用创新药物筛选与表型分析平台及繁育与种质保存平台丰富服务能力，持续创新、不断完善，最终打造成为品系资源数量最丰富的小鼠产品+服务平台。我们认为，公司商品化小鼠平台构建已经逐渐进入较成熟阶段，未来有望基于此优势不断拓展服务能力、打开海外市场。

    　　投资要点

    　　公司概况：创新基因的本土模式动物提供商

    　　药康生物成立于2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售的公司。公司基于优势四大技术平台，公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型及模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。截至2021 年，公司生产、销售布局逐渐成熟，研、产、销三位一体。

    　　研：①品类覆盖广，高效满足客户多样需求。截至2021.06.30 公司已构建了约20,000 个品系，成为全球最大的小鼠模型资源中心，且拥有自主IP 以产品型销售。平台化、广覆盖有利于提高效率、满足多样化需求、降低成本、提高毛利率。②研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先。

    　　产：无菌小鼠生产平台具有行业稀缺性，提升小鼠生产门槛。生物净化成功率达100%，繁育按期达成率超过99%，辅助生殖、遗传物质复苏成功率超过90%。

    　　销：公司总部位于南京，在国内江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海均设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，海外设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市场研发及生产产能。

    　　公司创新基因的背后是优秀的管理团队。管理层深耕模式动物领域超20 年，其中，董事长高翔博士是推动我国模式动物行业发展的关键人物（教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任，主持国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立等）。

    　　创新能力体现在高成长，高毛利率。2019-2021 年收入、利润体量CAGR 60%+。

    　　盈利能力在产品结构的改善下持续提升，创新产品及商业模式支撑盈利能力显著高于同行。2018-2021 年，扣除股权激励影响公司毛利率由68.24%提升至75.58%，显著高于同行10-45pct。

    　　研发景气推动行业增长，技术迭代带来行业变革（1）行业：实验动物市场超百亿，本土增速远超全球。根据Frost&Sullivan数据，到2024 年全球动物模型市场预计增长至226 亿美元，2019-2024 CAGR9.2%。2024 年，本土啮齿类实验动物产品和服务市场总规模达98 亿元，2019-2024 CAGR 24.2%。行业主要受①新药研发高景气；②政策推动行业快速发展；③创新门槛的增高，风险前置，打开临床前空间等因素推动。

    　　（2）技术迭代带来市场变局：从ES 细胞打靶到CRISPR 基因编辑的技术变革提高了小鼠模型精准度的同时降低了实验成本，使快速构建、规模生产基因编辑商品化小鼠成为可能。

    　　（3）当前市场格局分散，但我们认为未来有望随着①模式动物壁垒提高、新技术、新产品的到来；②国家政策不断出台对行业市场的规范；③成熟企业有望通过know-how 能力及多点布局解决地域限制，不断集中。

    　　创新驱动高盈利快速发展，服务+海外提高长期天花板多品类、高质量商业化小鼠是公司发展的奠基石。我们认为，国内模式动物行业仍处于快速发展阶段，在创新药持续高景气的大背景下，公司有望借助开拓性的创新产品快速抢占市场：①品系完善能够满足多样需求，公司累计形成了约20000 种自主产权小鼠模型；②创新产品有望满足未满足需求；③平台化的品牌效应有望吸引更多客户。

    　　产品推动服务需求，提升长期天花板。公司基于优势商业化小鼠业务进一步拓展出模型定制、定制繁育以及功能药效分析等方面的技术服务，加强产业链一站式服务优势。其中，①定制繁育业务壁垒高，公司经验充足，体系完善；②功能药效业务客户结构不断优化，盈利能力持续提升；③模型定制业务通过客户需求补缺品系库，提升平台完善性。

    　　长期发展：多点布局解决运输半径，创新产品开拓海外空间。公司通过多地建立子公司及产能的方式快速辐射国内主要市场，同时积极开拓海外市场。我们认为，公司拓展海外市场的优势主要体现在：①庞大品系库产品优势；②前任国际小鼠表型项目联盟执行主席加入的管理优势；③与加州大学戴维斯分校合作的产能优势；④与Charles River 合作的渠道优势。

    　　前瞻性布局真实世界小鼠模型技术平台，有望改变行业格局。公司募投项目搭建真实世界小鼠模型技术平台，有望解决当前实验动物的问题①遗传多样性极低；②微生物环境一致性；③营养和物理环境一致等问题，旨在建立更加贴近真实世界的小鼠模型，有望极大的扩充模式小鼠的市场空间。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为，公司作为深耕实验小鼠模型的模式动物供应商，在优势产品平台逐渐搭建完善后将进入服务延伸及海外拓展新阶段。我们预测，2022-2024 年公司收入5.57、7.90 和11.32 亿元，YOY 41%、42%和43%；归母净利润达到1.79、2.51 和3.55 亿元，YOY 43%、41%及41%，对应2022 年5 月16 日，2022 年PE 53 倍，参考可比公司，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率下滑风险。