疫苗行业系列报告(3)：2030消除狂犬病战略 “人用+宠物用”狂苗双管齐下

　　报告摘要

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    　　2030消除狂犬病，“人用+宠物用”狂苗双管齐下。2015年WHO联合FAO（联合国粮食及农业组织）、OIE（世界动物卫生组织）和GARC（全球狂犬病控制联盟）三个国际机构，提出“2030年前在全球消除犬引起的人狂犬病”的全球战略计划。据估计全球每年狂犬病死亡病例数在5.5~7.5万例左右，主要集中在亚洲和非洲。我国经历过多次狂犬病流行，发病/死亡病例数最近一次峰值发生在2007年（3300/3300），之后随着犬只管理和疫苗大量使用，发病数逐年下降，到2020年发病、死亡人数降至202/188，但仍位于全部甲乙类传染病报告死亡数第五位。美国、墨西哥等国家依靠普及动物用和人用狂苗，辅以犬只和野生动物管理等手段，已成功消除人间狂犬病。2021年5月，新《动物防疫法》正式实施，以法律形式对犬只狂犬病预防及管理作出明确规定，国内动物狂苗渗透率仍有较大提升空间。

    　　狂犬病疫苗经历升级换代，二倍体狂苗是WHO推荐金标准。狂犬病疫苗经历了神经组织疫苗、禽胚疫苗和细胞培养疫苗等多次技术升级换代。Vero细胞具有生长速度快，产生病毒滴度较高，大规模生产后能够显著降低生产成本等优势，在发展中国家广泛使用；人二倍体细胞纯化狂苗免疫应答迅速、不良反应发生率低，是WHO推荐的金标准产品，但培养技术难度大、成本较高，主要在发达国家应用，国内占比不断提升。

    　　康华生物：人二倍体狂苗领军者，布局宠物疫苗，开启第二增长曲线。康华生物成立于2004年，深耕狂犬病防治领域多年，核心产品人二倍体狂苗2014年上市，利用大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞的工艺领先，国内同类产品唯一10年免疫持久性及加强免疫后的免疫原性临床数据积累，二车间技改和募投项目产能逐步落地，研发持续投入，管线有望逐步进入临床阶段。同时，成立子公司康华动保，通过代理销售动物用狂犬病疫苗布局宠物疫苗市场，在“2030消除狂犬病”战略以及新《动物防疫法》实施背景下，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。康华生物是HDCV领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势。成立子公司康华动保，代理销售动物用狂苗布局宠物疫苗市场，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。预计公司2021-2023年营收分别为11.61/20.37/32.51亿元，归母净利润分别为6.73/9.35/13.25亿元，当前股价对应PE为31/22/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

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    　　估值的风险。我们采取绝对估值FCFF计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

    　　1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

    　　2）加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.88%、风险溢价5.84%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3）我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2.80%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。

    　　盈利预测的风险。可能对公司未来收入和利润增长偏乐观，考虑到未来市场格局有不确定性，行业竞争可能加剧，产品价格的下滑如果超过预期，将对收入增长带来较大的不利变化。我们预计公司二倍体细胞狂犬病疫苗2022/2023年维持60~70%的收入增速，实际可能由于新产能落地放缓，批签发进度不及预期，市场竞争激烈等因素导致采购量或产品中标价格不及预期。

    　　政策风险。公司所处疫苗行业政策管控较强，可能由于突发事件导致政策监管等发生重大变化，进而影响公司的产品获批和销售，使公司未来3年销售收入/利润不及预期的风险。

    　　经营风险。公司由于渠道扩展而使得费用支出超出预期的风险。渠道的扩张会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬