策略研究：风险最大时刻已过 金融地产迎来估值修复

　　摘要：

    　　恒大事件：地 产融资收紧下的流动性危机。6 月以来，恒大集团流动性问题持续发酵。事实上自2020 年，恒大一直深受债务问题的困扰。

    　　之所以恒大债务事件影响广泛，因其庞大的负债规模，一旦出现连锁违约，将对整个经济及金融体系产生系统性风险。同时，作为房企龙头之一，其自身的违约及后续冲击，将波及其他房地产企业，在稳增长、稳就业的背景下显得尤为关键。

    　　原因剖析：三层桎梏，接踵而至。恒大事件的起源与发酵并非偶然。

    　　一方面，其自身过度扩张，尤其对于非地产领域的涉足与投资，一定程度上消耗了集团资源。另一方面，房地产行业“高杠杆、高周转”

    　　经营模式下，负债压力日积月累已处于偏高水平。尤其是，2018 年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，成为引发恒大债务危机的三层核心因素。

    　　稳增长、稳就业是地产风险演绎的边界。10 月房地产投资延续下行态势，核心在于商品房销售和新开工持续下行对投资的拖累。A 股盈利口径上，三季度全A 盈利负增如期而至，盈利能力修复进程亦现拐点。

    　　从自上而下的盈利预测结果来看，2021 年四季度全A 与全A 非金融增速分别为1.9%与0.5%，处于零增长附近。进入2022 年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022 年上半年全A 与全A非金融增速进一度回落。考虑到中低收入群体资产负债表仍未修复，叠加地产下行进一步拖累经济与就业，保就业、稳增长压力尤为突出，这也是地产风险后续演绎的“红线边界”。

    　　宽松预期发酵，无风险利率下行。近期市场表现背后反映出新的共识正逐步酝酿：1）Q3 季报之后，上市公司盈利端面临至少三个季度的零增长压力，但市场对盈利下行已有充分预期；2）央行三季度货币政策执行报告对经济定调边际趋于悲观，伴随政策关注度从防风险向稳增长转化，结构性宽信用有望发力。考虑到疫情的海外链条，或令全球流动性收紧进程所有放缓。

    　　高景气赛道外，金融地产迎来估值修复。当前房地产行业的症结在于高杠杆的房企面临兑付风险，直接针对房企融资的政策是防止行业硬着陆的政策。随着房企端融资宽松推进、居民端按揭贷款投放提速，行业负反馈预期有望打破，金融地产板块迎来估值修复。此外，Omicron 疫情爆发预期下经济修复节奏不确定性抬升，高景气独立赛道进一步凸显盈利优势。

    　　行业配置推荐：1）新能源：新能源车/光伏等；2）科技制造：功率半导体、元宇宙VR/AR 设备；3）金融：券商/地产；4）消费。