债券研究：过去一个半月债市上涨的复盘和思考

　　摘 要：

    　　10 月下旬以来，债市走出一波强势上涨行情。以中债估值计，10 年国债收益率从高点3.04%最多下行21bp 至2.83%。这一轮债市的上涨经过两个阶段，分别对应一条主线逻辑，而中间也经历了一段主线逻辑的缺失，利率维持震荡，方向不明。

    　　具体来说，第一阶段，10 月19 日~11 月5 日，商品期货价格暴跌，市场通胀预期显著下修。第二阶段，11 月6 日~11 月21 日，主线不明，利率震荡。第三阶段，11 月22 日~11 月30 日，宽松预期升温，新冠病毒突发变异推动债市突破。

    　　需要承认的是，我们对10 月下旬以来的债市反弹强度出现误判。

    　　因此，我们也进行了一些反思，并尝试对第一性原理的应用做一些迭代。主要是以下两个结论：

    　　其一，坚持框架而不是结论。建立分析框架的初衷是为了保证思考的独立性，以系统性的方法应对不确定的行情。但即便最初通过框架分析得出的结论是看空，若是一旦有增量信息出现，且显著改变了短期或长期看法的方向以及确定性时，行情极有可能转向，这就要求我们不能一直停留在过去的预测和幻觉中。

    　　其二，看短做短中，把市场情绪放在更重要位置。有时候市场对长期的观点可能不清晰，可能会习惯性地依靠短期观点。这一波强势上涨中，行情很多时候是图走出来，事后再去找信息和逻辑印证。这本质上说明，大家在长期无法形成统一共识，就会跟着短期情绪走。

    　　从新的增量信息来看，投资逻辑组合需要调整为（短多-，长多-）。

    　　10 月工业利润、11 月官方制造业PMI 都较为强势，而月末资金面波动加剧以及为时较长的高回购成交量，会反过来抑制加杠杆的空间。总体上，此前市场认为短期和中长期看多确定性上升，都面临着向下修正的压力。