金博股份(688598)：光伏助力景气 热场材料隐形冠军

　　行业需求： 光伏景气β与产品渗透α共振公司产品为碳/碳复合材料，如坩埚、导流筒等，主要应用于光伏晶硅制造热场系统，属于耗材。中期行业确定性高景气，主要来自装机高景气以及自身产品迭代与渗透。

    　　1、新增装机需求加速。CPIA 预测，2021 年全球光伏年均新增装机150-170GW，我国2021 年新增装机55-65GW，“十四五”我国年均光伏新增70-90GW，相较2020年48GW装机量明显加速，装机高景气对热场系统材料消耗需求形成确定性强支撑。

    　　2、持续替代传统石墨材料。碳基复合材料较传统石墨材料（进口为主）具备更强性能优势（如抗弯折，导热系数低等）。在硅片大尺寸趋势背景下，碳基复合材料渗透率（当前约60%）有望持续得到提升，并最终形成完全国产替代。我们测算2025 年目标市场近百亿，且2022-2023 年或是装机大年，热场材料需求增速或迎来加速爆发。

    　　竞争格局：技术、品质的较量，国内隐形冠军崛起公司竞争对手为外企和国内部分对手。1、外资主要为日本西格里和东洋碳素，其主要产品为特种石墨，其产品生产周期较长，强度及导热性能不够，未来或逐步被替代；2、国内部分企业从事碳碳材料生产，相比此类企业，公司采取更先进化学气相沉积技术。2018 年公司全球综合份额约30%，未来凭借成本、技术、品质等优势持续提升。

    　　进一步，我们认为公司核心竞争力体现在技术、成本和渠道，叠加构成宽护城河。

    　　1、技术过硬。公司技术积淀十分雄厚，曾承担多项国家级科研项目。公司研发费率多年维持8%以上。体现在工艺上，公司沉积周期更短，产品品质更高（抗折强度、导热系数、纯净度等），在硅片大尺寸趋势中竞争力更胜一筹。过硬技术支撑高品质，进而支撑公司产品价格比同行高约20%。依托过硬技术优势，公司将定位碳材料产业平台，布局新领域、新产品，如氢能源、碳陶材料等，为公司中期孕育可持续增长点。

    　　2、成本占优。电力成本占比碳基材料总成本约20%。公司采取快速化学气相法，沉积周期不到传统工艺 1/2，极大降低电耗，且技术升级对成本优化斜率领先同行，公司2017-2019 年单位产品耗电量累计下降35%，高于西安超码6 个pct；同时，公司与同行相比采取自制碳纤维预制体，产业链延伸亦转化为成本优势。中期看碳纤维国产化下，原材料价格回落带来全行业成本普降，龙头凭借更强采购话语权再次占优。更重要的是，在行业新一轮竞争演变中，公司成本优势将成为产品定价权的坚实后盾。

    　　3、渠道粘性。公司与国内主要光伏组件企业均有深度绑定并积累了高粘性，过往多年隆基、晶科、中环、晶澳等CR5 合计供货占比总收入超70%。2020 年以来公司签约大订单39 亿，叠加后续新市场的再开拓，有望可支撑年收入迈上10~20 亿新台阶。

    　　公司：扩产能+重激励，拥抱长景气，盈利加速度公司过往经营一路高歌，收入从2016 年0.84 亿增长到2020 年4.26 亿，复合增速达50%，业绩从2016 年0.21 亿增长到2020 年1.69 亿，复合增速为69%。拥抱高景气之外，公司当前积极夯实内部经营。上市不到2 年，公司进行了2 期股权激励，管理层和技术骨干利益深度绑定，为中期经营注入较强动力。同时，公司3 次募资合计约46 亿元（含当前拟定增约31 亿），全部达产后产能超3000 吨，与上市前相比增长超5 倍。行业高景气之下公司乘势进行产能快速扩张为中期高增长铺平道路。预计公司2021-2022 年业绩4.6、6.1 亿元，对应PE 为63、47 倍，首次覆盖，“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1. 光伏装机较缓慢；

    　　2. 行业竞争者增加。