宏观研究：煤价冲高带来的结构分化将逐步缓解

　　摘要：

    　　利润增速延续 放缓，但仍处高位：9月份的利润总额当月同比为13.2%（前值14.5%），较8月继续小幅下行。预警省份的大规模限产导致价升量降，营收持续回落，利润率略弱于季节性，导致利润增速下行。

    　　营收累计同比为9.7%（ 前值9.8%），价升量降下小幅回落。保供措施对于电力生产有所提振，大规模限产导致制造业生产延续下行趋势，原材料价格继续冲高，特别是9 月煤价高企；

    利润率6.58%（ 前值6.64%），逆季节性小幅下行。中下游利润率继续受到挤压，但幅度放缓，电力利润受侵蚀加重；

    往后看，在四季度“ 双控”政策仍然持续的背景下，PPIRM将维持在高位，利润率预计持续走低，叠加经济下行，利润增速将持续下行。

    　　行业角度：煤价冲高加剧结构分化，但后续利润结构分化面临缓解。

    　　采矿业：在限产和限电的双重影响下，采矿业的利润再度增厚，煤炭开采一枝独秀。其中，煤炭开采利润增速边际动能较强，累计同比大幅升至37.9%（前值31.0%），保供增产下，后续对下游冲击将有所减弱；

    　　上游原材料：限产背景下价升量跌，营收已至顶部区域，上游原材料的利润增速主要取决于利润率。其中，化工、化纤的利润增速分别高位回落至36.6%和64.9%，主因营收边际动能开始减弱，而石油价格上行导致其利润率遭受挤压。限产逻辑向明年看会逐步弱化。

    　　中游设备类：受益于出口高景气，中游设备利润增速有所改善，电子通信依然受缺芯的制约。其中，出口占比较高的金属制品、通用设备、专用设备的利润增速分别提升至15.8%、14.2%、20.0%，在出口景气度较高的背景下，后续需要关注设备类中游成本传导能力的改善；

    　　下游（包含电力）：疫情边际减弱对于消费品利润并没有明显提振，上游原材料涨价对下游的冲击依然严峻。此外，电力受到煤炭涨价影响，利润继续遭受侵蚀，降至-12.3%，后续随着政策对于煤价的控制以及电价上浮空间的打开，四季度电力盈利有望边际修复。

    　　库存周期：双控趋严引致阶段性去库，四季度库存仍将高位震荡。

    　　9 月库存累计同比为13.7%（前值14.2%），企业在年内首次出现主动去库的表现。核心由于需求疲弱，下游消费品制造业的补库意愿较低，而上游受到限产制约，因此总体呈现出阶段性的主动去库特征；

    　　往后看，四季度限产的节奏仍将影响上游的补库动能，被动补库阶段之中结构性去库因素扰动，预计四季度库存将维持震荡。