海大集团(002311):生猪养殖拖累当期业绩 主业向好龙头地位不改

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:朱珺逸/赵金厚 日期:2021-10-20

  投资要点:

      公司发布2021 年三季报,受生猪养殖业务拖累,业绩低于预期。2021 年前三季度,公司实现营业收入643.14 亿元,同比+46.82%,实现归母净利润17.46 亿元,同比-15.77%。单三季度公司实现营业收入261.23 亿元,同比+45.77%,实现归母净利润2.14 亿元,同比-77.94%。业绩低于申万宏源预期(我们在三季报前瞻中预计公司单三季度实现归母净利润6 亿元)。剔除生猪养殖业务,公司单三季度归母净利润约9.14 亿元,较去年同期(可比口径)增长21%,1-9 月累计归母净利润24.46 亿元,可比口径同比增长47%。

      “一体两翼”稳健发展,饲料市占率持续提升,主业继续向好。2021 年前三季度,公司实现饲料外销量约1400 万吨,同比+30%,实现销售收入515.7 亿元,同比+45%。单三季度饲料外销量约561 万吨,同比+28%,饲料市占率继续提升(单三季度全国饲料产销量同比增长约15%),饲料业务实现销售收入214.7 亿元,同比+42%。与此同时,饲料大宗原料价格仍处在高位盘整,虽较一季度历史高位有所回落,但相比于去年同期仍有明显上涨(2021Q3 玉米价格较去年同期+20.3%,豆粕价格同比+23.2%)。预计受到会计核算先进先出处理的影响,公司饲料单吨利润水平有所下滑,故业绩增速低于收入增速(单Q3 除生猪养殖业务外归母净利润同比+21%)。公司主业继续向好,饲料、动保、种苗等业务单三季度均保持量、利齐增的发展态势,“一体两翼”稳健发展。

      高占比外购仔猪拖累养殖成本,猪价超预期急速下跌,生猪养殖业务当期亏损明显。单三季度公司生猪养殖业务实现归母净利润为-7 亿元,大幅拖累公司整体业绩。具体来看,公司单三季度生猪出栏约为55 万头,其中外购仔猪育肥出栏约37 万头,占比达到67%,而三季度出栏仔猪对应今年1-3 月份外采,彼时仔猪价格仍处在高位,公司外购仔猪种苗平均成本超过1600 元/头,预计该批仔猪育肥后出栏成本在26 元/kg 以上,而Q3 猪价大幅下行(全国外三元生猪均价14.4 元/kg,同比-60.5%,环比-24.6%),按出栏体重120kg 测算,该批外购仔猪育肥后亏损超5 亿元。尽管周期性低位猪价导致较大金额亏损,但报告期内生猪养殖团队稳定,在育种、动物营养、养殖中台化等方面都取得较大进展。

      投资分析意见:把握农业核心成长股,关注回调后布局机会,维持“增持”评级。短期来看,生猪养殖行业陷入深度亏损,即使养殖规模较小,但生猪养殖业务仍对公司整体业绩造成了明显拖累。展望2022年,虽行业现有能繁母猪存栏及生猪存栏量并不支持猪价大幅上涨,但公司生猪养殖成本较2021 年应有明显降低(目前市场外购仔猪价格部分区域已跌至100 元以下),即使猪价维持底部的时间较长,但预计公司单业务亏损仍将明显收窄,对业绩拖累较小。中长期看,公司核心竞争优势与护城河仍在不断夯实,3-5 年内将持续受益于饲料市占率提升与饲料销售结构升级带来的盈利水平上行。因猪价下行幅度及公司外购仔猪数量超过我们预期,我们下调了公司盈利预测。预计公司2021-2023 年实现归母净利润19.3、34.4、44.9 亿元(调整前业绩预测为27.9、34.85、45.23 亿元),同比-23.4%、+77.8%、+30.6%,当前股价对应PE 水平为54X/31X/23X。因股价前期已有所回调,且年末需考虑估值切换至2022 年业绩,故维持“增持”评级。

      风险提示:原材料价格波动风险;自然灾害风险;动物养殖疫病风险