白酒秋糖会调研报告：渠道理性健康 已在蓄力来年

秋糖整体观感：氛围相对平淡，渠道理性健康。去年由于疫情影响春糖取消，秋糖火爆，对比之下显得今年秋糖相对平淡，受疫情反复、双节相对平稳、小酱酒降温等因素影响，整体参展规模及人流量缩水30%以上。从展位来看，酱酒虽在降温，但展位数量仍近八成，招商依旧火爆。从渠道端来看，下半年行业整体呈良性状态，动销、渠道均符合前期预期，全年增长目标完成度具有较好保障，且回款完成度较高的情况下库存较往年处于低位。整体来看下半年虽有所降速，但行业更加理性，给予渠道消化的时间，健康的渠道背景下经销商信心普遍有所恢复，目前终端整体平稳，渠道已在蓄力来年。

    分价格带看：高端稳健趋势延续，次高端已在蓄力

    高端白酒：稳健趋势延续，茅台有望加速。近两年高端酒整体保持稳健风格，茅台价格管控逐渐显效，五粮液和国窖回款情况良好，全年任务量均基本完成。

    渠道反馈来看：1）茅台：投放量加大和强制拆箱政策影响下，茅台价格逐步向理性区间回归，目前散飞2800 元左右。此外明年可供销售基酒约4 万吨，量价空间兼具，预计可加速增长至15%以上；2）五粮液：普五实际动销端增速约25%+，中秋期间直营团购渠道再次出现千元出货的情况，目前批价稳定在980 元左右，出厂价方面计划内价格维持899 元，计划外占比持续提升，明年价格有提升预期，侧面拉动整体吨价提升利好盈利；经典五粮液稳步推进中，目前价格支撑需进一步夯实，市场教育需持续强化；3）泸州老窖：判断国窖1573 高度增速或可稳定在20%-25%，低度增速略高约35%-40%，低度产品在华北华东势头较强，占比持续提升。目前国窖进入停货挺价阶段，预计将持续至12 月。新品1952 发布，定价899 元，较受渠道看重，或将放至国窖体系操作，有望储备次高端价格带新兴增长点。

    次高端：省外均在发力，已在蓄力春节。渠道反馈在酱酒降温背景下，次高端价格带老名酒在双节旺季消费增长更为良性，凭借品牌力优势和集中度加速提升的行业趋势，区域名酒的全国化进程均有所加速。其中我们调研感受汾酒、洋河、古井等省外发力明显。渠道反馈来看：1）山西汾酒：目前配额制下渠道反映各线产品呈缺货状态，库存不足1 月，青20 在亲朋聚会等主流消费场景表现亮眼，且开瓶率较高，玻汾势头依然强劲，二者在新兴市场华东华南保持高速增长。青30 复兴版华北市场反馈较佳，有望在高端价格带凭借香型差异化优势打造差异化；2）洋河股份：大多数区域三季度销售回款较快增长，江浙地域保持优势，天津等市场表现突出，增速在150%以上，安徽市场略有回落，整体库存水平较低，实际销售或超预期，需考虑费用投放节奏，但向上势头已经确立；3）其他次高端及地产酒：上半年扩张型次高端酒企，如酒鬼酒、舍得、水井坊等，下半年及明年可能面临边际健康降速，其中酒鬼酒内参在省内批价820-830 元，动销良性，省外安徽、江苏、福建、山东以及西北等市场低基数下有较好突破。区域龙头具有增长潜力和超预期机会。古井贡酒中高端产品增速提振，古16 双节期间宴席市场反馈积极，古8 及以上占比近半且持续提升。省外以古20 为抓手，在南京、苏南、武汉等样板市场有所突破，河南、河北、山东市场增长较快，且整体费用呈下降趋势，盈利弹性有望持续释放。

    投资建议：高端已在价值区间，首选茅台、老窖，配置具备改革预期的古井、洋河。白酒板块短期或因消费税等市场担忧影响，但板块估值已有反映，另外白酒板块回款良好，三季报动力充足，十月下旬进入三季报业绩边际决定阶段，报表超预期标的短期催化剂充足，主要包括今年渠道扩张型酒企。当下展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。因此具体标的建议上，首推高端茅台、老窖、五粮液。同时部分区域次高端老名酒销售士气较强，市场预期较低情况下具有超预期机会，推荐具有改革预期且持续升级的洋河、古井。

    风险提示：终端需求回落、竞争加剧、估值中枢回落。