宏观点评:强出口背后的三大预期差和一大背离

类别:宏观 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:熊园/刘安林 日期:2021-10-14

  事件:按美元计,2021 年9 月出口同比28.1%,预期21.1%,前值25.6%;进口同比17.6%,预期15.4%,前值33.1%;贸易顺差667.6 亿美元,前值583.3 亿美元。

      核心结论:9 月出口金额创历史新高,9 月当月同比、环比和两年复合增速也均超预期强劲,价格是主支撑,但出口已连续数月超市场预期,背后的真实原因应是我们年初以来一直提示的3 大预期差,即:市场可能低估了价格因素对中国出口的拉动;市场低估了中国产业链的韧性;市场低估了中国稳定产业链对海外厂商的吸引力。往后看,高基数下出口增速将趋于回落、但韧性仍强。此外,需关注PMI 新出口订单持续回落与出口持续走强的明显背离。

      一、价格支撑9 月出口超预期强劲,关注出口强和订单弱的持续背离以美元计,9 月出口金额3057.4 亿美元,再创历史单月新高;同比增28.1%,高于预期21.1%和前值25.6%;环比增3.9%,较前值4.1%略有下滑,但高于同期均值;两年复合增速18.4%,高于前值17.0%。总体看,价格因素是9 月出口超预期的重要原因;此外,外需也仍有支撑,9 月全球制造业PMI 持平前值至54.1%(此前为连续4 个月回落),9 月韩国、越南出口两年复合增速分别为11.8%、8.3%,高于前值的10.0%、3.4%。

      >价格因素是9 月出口超预期的重要原因:如果将出口金额增速拆分为出口数量增速(数量效应)、出口单价增速(价格效应)和其他(综合效应)三个部分,分别测算数量、价格对出口的拉动,可以发现5 月之前出口超预期主要源于出口数量的增加,价格因素最高只占40%左右;6 月价格对出口金额增速的贡献首次突破50%,而7、8 月以来,涨价因素对出口的贡献已经超过80%;虽然9 月数据尚未公布,但根据已经披露数量和价格的12 种商品进行估算,9 月价格因素的贡献可能超过100%(即数量因素对出口金额增速的贡献为负)。

      >出口商品方面:继续关注防疫物资、机电产品、竣工链、出行相关产品的结构变化1)防疫物资:9 月纺织(口罩等)、医疗器械出口分别环比降0.7%、0.9%,塑料制品出口环比小升0.5%,均低于总体环比3.9%,主要跟海外疫情好转有关。

      2)机电产品:9 月机电产品出口环比增6.3%,高于总体环比,可能跟海外生产恢复有关。

      3)地产链:9 月地产竣工相关产品出口延续高位震荡。家电、灯具出口同比仍高且进一步提高,但环比除家电外,灯具、家具出口环比增速均低于总体增速。继续提示美国新房销售已经连续3 个月同比下滑超过20%,后续竣工链相关产品需求仍需进一步观察。

      4)出行相关:9 月服装、箱包等出口环比分别下滑5.0%、0.8%,虽然海外疫情好转,并没有带来相关产品出口的增加,主因在于相关产品出口已恢复疫前水平,继续上行空间有限。

      >我国PMI 新出口订单指数连续7 个月回落,且连续5 个月低于荣枯线,但出口增速持续超预期强劲,为何PMI 新出口订单与出口增速持续背离 历史上看,两者背离的情形并不少见,主因可能有二:第一、PMI 各个行业的权重是按照行业对GDP 的贡献确定的,与出口数据的行业权重存在差异;第二、PMI 采用不加权方式计算,只关注有多少企业认为形势好转,可能高估小企业的权重。倾向于认为,订单回落对出口回落的前瞻信号应只会迟到、不会缺席。

      二、基数效应导致进口增速回落,两年复合仍强,价格继续支撑进口以美元计,9 月进口金额2389.8 亿美元,续创单月进口历史新高;同比增速17.6%,高于市场预期的15.4%,低于前值33.1%,主因在于基数大幅回升;两年复合增速15.5%,高于前值14.4%。总体看,内需对进口的支撑弱化,但大宗价格、汇率等对进口仍有支撑。

      >内需方面:9 月限产限电(拖累工业)、严监管(拖累基建、地产)约束下,我国经济下行压力加大,制造业PMI 时隔18 个月再度降至荣枯线以下,内需对进口的支撑有所弱化。

      >大宗涨价:9 月CRB 综合指数同比上涨37.7%,前值46.3%,表明价格因素对进口仍有支撑,但边际有所弱化。往后看,全球能源危机愈演愈烈,后续大宗价格走势如何,仍需进一步观察。

      >汇率因素:9 月美元兑人民币月均6.46,同比-5.2%,人民币升值对进口也存在支撑。

      三、继续提示不要低估出口韧性,关注强出口背后的三大预期差维持我们年初以来的判断:虽然由于出口基数中枢抬升,下半年出口增速大概率回落,但两年复合增速应仍属强劲,不要低估出口的韧性。我们也继续提示出口强劲背后的三大预期差:1)市场可能低估了价格因素对中国出口的拉动,特别是近期价格因素对出口的支撑进一步强化;2)市场低估了中国产业链的韧性,中国出口产品的优势集中在机电产品、日用消费品、纺织品等,不仅契合疫情期间的经济结构,同时也契合经济恢复时期的结构;3)市场低估了中国稳定产业链对海外厂商的吸引力。当前海外主要国家疫苗接种大多已接近或超过70%,疫情仍有反复;全球疫情完全好转可能晚于预期,中国稳定的供应链对海外厂商仍有较强吸引力。

      风险提示:疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。