宏观经济研究报告:8月经济数据背后的宏观线索

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊 日期:2021-09-15

报告摘要:

    8 月内需数据全面放缓,工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中,只有前期公布的出口偏强,其余指标在同比增速上均出现不同程度回落。

    8 月工业增加值同比增长5.3%,比7 月回落1.1 个点;两年平均增长5.4%,比7 月份回落0.2 个点。

    8 月全国服务业生产指数同比增长4.8%,比7 月回落3.0 个点;两年平均增长4.4%,比7 月份回落1.2 个点。

    8 月社会消费品零售总额同比增长2.5%,比7 月回落6.0 个点。

    8 月固定资产投资增速同比增长8.9%,比7 月回落1.4 个点;两年平均增长4.0%,比7 月回落0.3 个点。

    8 月地产销售同比增长-15.6%,比7 月回落7.0 个点。

    8 月发电量同比增速只有0.2%,和经济数据基本匹配。实际上,国家能源局之前公布的用电数据已有明显迹象,8 月用电量增速只有3.6%,两年平均增速也较7 月显著回落。

    8 月发电量同比增速为0.2%,低于7 月的9.6%和6 月的7.4%。

    6-8 月全社会用电量分别为7.8%、12.8%、3.6%,两年平均增速分别为8.4%、7.8%、6.0%。

    我们理解经济数据走低的原因有四:一是区域疫情和防控升温的影响,服务业PMI 剧烈下行7.3 个点,第三产业用电量历史上首次在8 月出现了环比负增长;二是在能耗双控背景下,部分省市出现限产限电的现象1,8 月12 日发改委下发《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》2;三是基数影响,去年8 月是工业消费双加速的月份;四是地产销售回落对于产业链预期的传递,8 月地产销售下行速度较快。其中第四个因素具有内生性。

    8 月服务业PMI 为45.2,环比7 月回落达7.3 个点。从细分行业看,受居民生活半径和疫情防控影响越大的行业景气度降幅越大,仅信息服务、批发业和水上交运3 个行业景气度位于扩张区间,这显示主要是疫情影响。

    8 月第三产业用电量环比增长-1.5%,这是历史上首次在8 月出现环比负增长;同比从22.1%下降为6.2%。

    此外,地产销售下行也是一个重要背景。4-8 月30 城地产销售分别为59、57、60、56、42 万方,8 月下行幅度较为明显。

    从主要工业品产量来看,高耗能行业是主要的下降领域,对应供给收缩幅度较大。粗钢、钢材均进入同比双位数负增长区间,原煤同比略高于上月但也只有0.8%,焦炭进 一步下行至-5.0%,水泥在同比-5.2%的低位徘徊,有色产量增速降至零增长附近。从偏强的价格特征来看,这些产品需求端下行没那么快。供给端去产量、能耗双控应是主要背景。

    粗钢、钢材产量8 月同比增长分别为-13.2%、-10.1%,分别比7 月回落4.8、3.5 个点。

    原煤、焦炭产量8 月同比增长分别为0.8%、-5.0%,其中原煤回升4.1 个点,焦炭回落2.1 个点。

    有色金属产量8 月同比为0.4%,较7 月回落6.7 个点;水泥产量同比为-5.2%,较7 月小幅回升1.3 个点。

    除高耗能行业之外,汽车和消费电子这两个关键产业景气度亦有走低特征。智能手机产量在零增长附近,而通讯器材零售同比增速只有-14.9%。汽车产量和零售额增速均进一步回落,产量同比只有-19.1%。不过新能源汽车产量同比增速依然在152%的高增长区间。

    8 月汽车产量同比增长-19.1%,低于前值的-15.8%。汽车零售额同比增长-7.4%,低于前值的-1.8%。

    8 月新能源汽车产量为33 万辆,继续创新高;同比增长为151.9%,略低于7 月的162.7%。

    8 月智能手机产量同比-0.2%,高于前值的-6.9%,但已属连续第三个月在负增长区间徘徊。8 月通讯器材零售额为-14.9%,低于前值的0.1%,及1-7 月累计同比的22.4%。

    8 月消费增速偏低,对应着绝大部分门类都表现不佳。相对例外的一是建筑装潢,它对应着地产竣工周期的影响依然是偏积极的;二是药品,它在基本面周期上确实不同于其他消费门类。

    8 月消费环比季调增速略高于7 月,但同比回落幅度较大。大部分门类的当月增速均有不同程度下行,稍微例外的主要有两个行业:

    8 月建筑及装潢类同比增长13.5%,高于7 月的11.6%;中西药品类同比增长10.2%,高于7 月的8.6%。

    和30 城高频数据一致,8 月地产销售增速下行幅度较大。新开工、施工单月略有好转,但整体仍在-15%以上的负增长区间。拿地增速也显著偏低。稍微例外的是,竣工端仍短期保持较强的稳定性,同比增长28.4%,高于7 月的25.7%。实际上,在前期PMI 数据中,我们就观测到了这一特征,房地产业(销售)、房屋建筑(施工)景气低迷,但建筑安装装饰(竣工)景气度创下了去年8 月以来的新高。

    8 月地产销售面积同比增长-15.6%,低于7 月的-8.5%。土地购置面积同比增长-13.9%,低于7 月的2.8%,和4-6 月大致在同一量级。

    8 月地产新开工同比增长-16.8%,高于7 月的-21.5%。8 月地产施工同比增长-15.6%,高于7 月的-27.1%。

    8 月地产竣工同比增长28.4%,高于7 月的25.7%。

    固定资产投资累计两年平均增速略有回落,其中制造业有所加快,基建、地产放缓。从同期专项债等数据看,财政落地已在加速,但传递至基建投资完成额数据上尚需时间。

    前8 个月全国固定资产投资同比增长8.9%;两年平均增长4.0%,比前7 个月两年平均增速回落0.3 个百分点。

    其中基建投资同比增长2.9%;两年平均增长0.2%,比前7 个月两年平均增速回落0.7 个百分点。制造业投资同比增长15.7%;两年平均增长3.3%,比前7 个月两年平均增速加快0.2 个百分点。房地产开发投资同比增长10.9%;两年平均增长7.7%,比前7 个月两年平均增速回落0.3 个百分点。

    就业仍基本稳定,城镇调查失业率维持在了5.1%的位置,绝对读数偏高的16-24 岁人口的调查失业率出现了季节性的小幅下降。我们理解偏强的外需产业链依然是就业较强的支撑,从历史规律看,就业与出口指标相关度较高。这意味着明年若出口景气放缓,则就业会有一定压力。

    8 月城镇调查失业率为5.1%,持平于前值。

    8 月16-24 岁人口的调查失业率为15.3%,低于前值的16.2%。

    在2019 年5 月《如何看待当前的就业状况》中,我们指出:(1)建筑业就业主要看建筑行业景气度,它与房地产施工、工程机械产销量等数据相关。(2)服务业就业主 要看服务行业景气度,但2017 年以来这一部分就业弹性变弱,我们猜测和新经济业态替代、供给侧改革均有关系。(3)制造业就业则主要看出口走势,城镇调查失业率(倒数)与出口增速,PMI 就业与新出口订单均有较好的相关性。

    从约束因素看,区域疫情影响依然存在,但9 月大概率会较8 月有所缓和,服务业和消费可能会有改善;而“双控”等对供给端的影响存在不确定性,对制造业的约束量级仍需观察。同时,相对比较确定的一个内生变化是地产销售中枢下台阶已经形成,它将是2021 年下半年经济放缓的主要驱动;外需在这一阶段仍形成支撑。而2022 年上半年出口的减速(见《如何看8 月出口的强势及后续趋势》)将构成第二阶段放缓。8 月数据出来后,市场对于政策稳增长的预期应有所升温。

    经济数据有待逐步拆分疫情影响;但地产销售这一拖累线索已初步形成。

    出口在当前阶段依然明显偏强。从经验规律看,出口周期大致持平于PPI 周期。这意味着出口和PPI 一样,目前整体在顶部区域,估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量(疫苗、关税等)加入的情形下,明年可能会进入压力上升区间,对应的现实逻辑是欧美本轮消费品需求释放、海外政策逐步退出、主要经济体进入制造业小周期去库存等。

    今年下半年的地产、明年上半年的出口有可能会是经济两阶段放缓的终端驱动。

    核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。