房地产行业专题研究报告:房价下跌和信用风险会触发政策变化吗?

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈聪/张全国/李宗儒 日期:2021-09-15

  信用重构正在加速推进,部分企业或会被动离场,更多企业可能在很长一段时间控制拿地,应付融资偿付要求。政策走向鼓励刚需和防范泡沫并重,销售速度则会快速回落。本轮周期和历史上每一轮都有差异,出清速度可能更快,政策演变可能更快,优秀公司的崛起机遇也会更大。

       销售速度快速回落,分化明显,新房略好于二手。由于按揭供给有限,目前许多城市房价处于历史性高位,房价上涨减速本身带来需求回落,购房者也担心部分企业的交付风险,我们预计未来一个季度,房屋销售去化速度继续快速明显下降,并在不同区域结构分化。由于有限的按揭贷款更多投向新房领域,部分城市继续推出二手指导价和限售政策,我们预计二手房去化回落速度更快。我们预计,2021 年后五月全国商品房销售额同比下降16%,推动全年商品房销售额小幅增长6%(2021 年7 月单月,全国商品房销售额同比-7.1%)。布局相对较广的企业可以更加从容应对,但整体降价是保证销售的关键。

       信用重构加速进展,个别企业被动离场,部分企业发展受限。我们认为,地产板块有约一半的负债是信用负债,合作项目众多,房地产企业资产和负债结构复杂,信用风险具备传染性。部分公司信用风险暴露很难成为行业信用收紧的终点,而会成为新信用风险的起点。由于诸多企业无法充分足额,以合理成本实现借新还旧,不少企业需要压低拿地规模,降低未来增速,甚至收缩规模(尽管2021年下半年拿地潜在盈利能力有提升)——因为企业需要用经营回款补融资性现金流的不足。同时,因为不少企业资金成本较高,这类企业的盈利能力被严重侵蚀。

      我们相信,2021 年四季度起,会呈现少数公司被动离场(处置资产甚至债务重组)、更多企业持续缩减规模的情景。

       政策不一刀切,鼓励刚需和防范资产泡沫并存。8 月底,国新办举行发布会,强调坚持从实际出发,不搞“一刀切”。九月初,银保监会表态督促银行机构在贷款首付比例,利率等方面对刚需群体进行差异化支持。我们认为,随着房价下跌的城市越来越多(根据禧泰数据,2021 年8 月我国315 个样本城市中106 个实现房价同比下跌,189 个实现环比下跌),政策将逐步加大支持刚需群体的力度。

      但与此同时,在一二手价差较大的区域,二手限价、房地产税改革试点等政策仍有望进一步扎紧炒房的笼子。另外,我们认为需求侧的逆周期调节效果好于供给侧的定向救助——后者不仅意味着道德风险,也无法根本上解决资产质量恶化的问题。逆周期调节也伴随着新生态的建设,尤其是土地市场限制天价地王出现,为信用良好的优质房地产公司扩大市占率提供制度保证。

       产业链预期好转以信用重构明朗为前提。竣工面积的高峰到来,但由于信用风险层出不穷,企业资金偏紧,预计房地产开发投资和开工的下降才刚刚开始。而且,尽管不少产业链公司订单饱满,但过去几年的大B 策略面临应收款挑战。

      我们相信,由于租赁住房的建设也有赖于地方财政投入和活跃的土地市场,营建需求旺盛很难持续。传统上被视为非周期性的物业管理行业(的确不受开发企业盈利能力下降影响),一旦关联发展商资金链断裂,则可能导致房屋保修责任无人履行,也可能存在变卖物业管理股权风险。祸兮福所倚,一旦信用重构的情况明朗(我们认为资金链断裂毕竟只是个别出现的),我们认为低估值的地产产业链投资机会可能明显。

       风险提示:信用风险传染速度超预期。

       投资建议:理性看待产业格局变化,聚焦高信用公司。我们认为,本轮周期和历史有相似之处,却也有较大不同。稳房价、稳地价、稳预期,促进行业健康平稳发展,意味着需求侧的逆周期调节政策可能似曾相识。在房价趋于下跌的背景  之下,我们建议投资者对政策的能力和定力保持信心。但逆周期调节的目标不是为了推动历史简单重复,而可能真正推动产能出清(一部分企业主动或被动退出历史舞台)。我们看好高信用地产企业(尤其是能力突出的国有企业)发展前景,推荐保利发展、华润置地、龙湖集团、金地集团、万科A(万科企业)、碧桂园等公司。