中资企业上市：择地、择时、择势

　　近期中国及海外监管机构加强对中资企业上市核查与监管，何处可上市、何处上市更优成为发行人及投资人普遍关注的问题。对于一家企业而言，上市地的选择要从其发展阶段、面对客户群体、投资人资金属性等自身特点出发，考量不同资本市场和上市板块的特征与差异、上市条件及持续性监管制度，并参考可比公司发行定价和二级市场表现等等。我们认为，没有最完美的上市地，企业需要综合自身特点、上市制度、上市市场特征等因素做出相对优化的选择。

    　　“中概东归”、“红筹北上”及A股注册制改革是近年资本市场关心的话题，我们此前已在《科创板研究系列(1-19)》、《创业板研究系列(1-3)》、《中概股系列策略(1-10)》、《港股打新指南》以及《中概股回归再探讨》等多篇报告中对中资企业在A股、港股和美股发行的相关制度及中概股回归等问题进行了分析。本文，我们对中资企业主要上市地的上市制度、监管要求、发行定价以及二级市场表现进行梳理，并结合企业自身发展阶段与特征进行分析，尝试为发行人选择“于何处上市”提供参考。首先，作为中资企业的主要上市地,A股、港股及美股具有不同的市场特征:1)A股市场规模大、流动性好、发行估值较高、投资者对“中国故事”的接受度和认可度高，但市场机构化、国际化和专业化程度以及监管体系较发达市场仍有差距;2）港股市场规模居中、新经济行业占比高、投资者机构化和专业化程度较高、对中资企业有较高的认可度，但流动性较差且分化;3美股市场横阔纵深、机构化和国际化程度高，对科技创新型企业的整体接受度高，但对中概股的认知度可能受客观因素所限。不同的市场特征在一定程度上决定了发行募集及二级市场表现。

    　　发行人选择上市地主要考量的因素有哪些? 1)上市条件:注册制下创业板及科创板设置了更加多元的上市制度，允许未盈利、红筹及同股不同权企业上市，但相对来说A股财务门槛整体高于港股和美股，且创业板和科创板对部分行业有要求和限制;港股和美股上市制度层次更丰富，对未盈利、可变利益实体（VIE)、不同投票权等特殊架构公司的要求更宽松和灵活。2）监管政策:A股发行核准制与注册制并行，审核力度较强，对部分行业还有其他审核和监管措施;港股和美股采用注册制，重披露。3)上市费用成本:平均上市时间，美股<港股科创板>创业板>港股主板>A股主板;分行业而言，新经济行业在美股和科创板均可获更高估值，老经济在港股估值则普遍较低。9)二级市场表现:从上市后表现来看，2016年初至2021年7月底A股新股首日（注册制)[开板（核准制)平均上涨200%，其中创业板注册制改革后新股平均涨幅达到332%;而港股和美国中概股新股首日涨幅均值仅为2.1%和5.2%,2021年初至今分别有1/2和1/4新股上市首日即破发。从上市后一年表现来看，A股新股呈现首日或开板日前大涨随后震荡回调的态势，但整体享有更高涨幅及估值溢价;港股和美股整体表现相对平淡，但信息技术和医疗保健等行业股价则呈现稳健上行走势。10）持续性监管:A股对上市后新股持续披露要求较为严格，特别重视公司治理方面的信息披露;港股和美股上市后监管限制较少，以信息披露为核心。

    　　上市后表现较好的新股通常具有何种特征? 1)A股:小市值（首发募集资金:主板<3亿人民币、创业板和科创板<5亿人民币)、低估值（发行市盈率:创业板<20倍、科创板<25倍)、高热度(网下认购倍数:主板>13000倍、创业板>2500倍、科创板>1500倍)新股的首发表现更好，且均具有单调性;行业存在较大差异。2）港股:具备大市值（首发募集资金>15亿港元)、高估值（发行市盈率50-80倍)、新经济〈必需消费、信息技术、医疗保健)和高认购倍数(网上超额认购倍数>200倍）特征的新股一般有更好的表现。3)美国中概股:大市值、医疗保健行业新股上市1年内表现更佳。