交易策略：调整动能减弱

　　主要观点：

    　　5 月数据同比受基数影响回落，但从两年平局增速来看，仍然处于回升的阶段。当前经济景气度仍较高主要源于：一、国内经济运行还处在处于疫情受控后的反弹涟漪阶段；二、海外疫情继续失控延续了中国外需的高需求状态。预计这种经济活跃局面还将维持1-2Q，但由于中国经济核心问题楼市泡沫仍持续，芯片等核心关键战略产业制约转型、升级的作用渐显，以及大宗商品上涨带来的成本增速加快压力，经济稳中偏落态势也将维持。

    　　上周央行开展了400 亿元逆回购，而上周有500 亿元逆回购到期以及700 亿元国库定存到期（央行已提前全额对冲）。另外央行对于本月到期的2000 亿元MLF 也进行了全额续作，利率维持不变，因此上周全口径净回笼800 亿元。整体来看，央行的操作符合市场预期，日均100 延续+MLF 全额对冲。资金面受到缴税以及政府债券发行缴款的干扰，但仍偏宽，但由于年终时点的临近，跨季资金利率回升较明显。本周将有400 亿元逆回购到期，月底随着财政支出的加大，即使央行佛系操作延续，资金面也有望平稳跨越年中时点。

    　　上周债市调整幅度收窄，各期限利率上行放缓，国债利率反而趋向下行。上周流动性在央行的未超预期的操作下维持平稳，仅有跨季资金略显紧张。我们此前就强调此前反弹行情最大的支撑就是央行平稳投放+平稳预期管理下使得资金面持续的宽松。但当前平稳预期这一块有所变化，由于资金未能如预期中的宽松（重回4、5 月的水平），叠加地方债发行提速，使得6 月流动性预期转紧，引发了市场的调整。

    　　如果流动性偏紧预期持续，未能得到修正，债市调整也将持续。从当前的利率走势来看，也基本符合我们的判断。但由于无更多增量利空，以及资金面的整体平稳（资金利率未持续上行）使得流动性偏紧预期无法进一步强化时，债市调整的动能也有所减弱。因此我们再次强调此次的调整并非反转。而市场关注的供给压力从来不是主导债市走势的主要因素，最多是弱势行情的助推器，何况预期已经走在了前头。

    　　从中长期来看，经济虽然仍处在活跃运行阶段，但高点已过，后续衰减效应或出现。而通胀我们认为拐点也将至，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时，PPI 的价格又将很快转向下行！利率下行的底层支撑仍在，当前的调整或更有利于上车。