总量“创”辩第18期：关注接近历史极值的美债实际利率和股债同向性

　　宏观 张瑜：关注一个全球资本市场脆弱性指标正常情况下，股债走势呈负相关：股票分子动能大于分母，盈利主导，这一点非常符合常识，经济好的时候应该利率上行和盈利上行，但盈利上行更为重要，股涨债跌；反之经济不好，盈利下行更为重要，股跌债涨。股债跷跷板失效的时候，往往是需要警惕金融资产脆弱性的时候。股债同向性往往与危机相伴而生。有三次相关系数转正或邻近转正的时候都出现了较大规模的资本市场冲击——2000 年互联网泡沫前股债相关系数已经大幅为正、2008 年次贷危机前股债相关系数已经大幅为正、2018 年年底美股大调整前相关系数明显位于高位。股债同向性往往伴随流动性转向而出现。美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况（而非盈利等经济基本面主导），利率上行，股债双杀，利率下行，股债双涨。

    　　近期美股美债同向性开始明显走高，证明全球金融市场脆弱性增加。2021 年4 月以来，随着美国流动性转向预期的发酵，美股美债同向性显著增强，虽然当下尚未触及历史高点或明显转正，但这意味着美股美债为代表的全球金融市场脆弱性增加，对后续美联储Taper 操作和预期管理的能力提出了更高的挑战。

    　　当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡，但该指标正位于2010 年来的相对高位上，需紧密跟踪。

    　　固收 周冠南：现金管理类理财新规落地，影响几何银行整改要点主要包括：产品定义的明确、资产及组合久期的限制、评级要求的抬升、集中度风险管理、流动性及杠杆管理、估值方式及偏离度趋严、赎回单日限额的调整等。从产品持仓数据可以看出，部分银行已经开始进行产品整改，但各行策略、进度有差别。未来，现金管理类理财仍可进行“品种下沉”获取收益，同时借助银行渠道优势保持规模稳定，该类产品仍是银行理财重点之一。此外，银行还将通过拉长负债久期为客户提供稳定回报和差异化策略的产品，理财久期“做两头”的特征明显。

    　　基金公司的应对方向：货币基金的“免税”优势回归，但受限于监管发行新产品的限制，过去的“通道”特征减弱，仍将面临现金管理类理财的竞争；与此同时，短债基金成为竞争“广义现金管理类产品”市场的重要工具。

    　　对于债券市场而言：过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得整改对于市场的短期冲击可控；新产品未来更体现“流动性管理”特性，或成为市场流动性的重要补充；结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，债券市场期限利差、信用利差正在经历重定价的过程。

    　　多元资产配置 郭忠良：名义价格加速走高 美债利率缘何加速回落供给冲击定价下，实际利率走低导致美债价格和美股指数正相关增强，其逻辑是需求韧性强，供给约束大，名义价格比名义利率更快上行，前者可以被需求端吸收，美股的盈利支撑强劲。在需求冲击定价下，实际利率反弹，美债价格和美股指数转向负相关，虽然供给约束还未实质性缓解，但是需求韧性减弱，极度贴水机构将导致名义价格比名义利率更快的下行，后者反映出投机库存的流动性压力，美股的盈利支撑和流动性支撑叠加。美债价格和美股指数从正相关到负相关，对于美股而言就是个风格切换的问题。对于新兴市场来说，主要问题体现在铜金价格比回落上，这个指标是离岸美元兑人民币的领先指标，也就说明新兴市场面临的将是资本流入放缓甚至资本流动转向。

    　　金工 王小川：北上资金流入创新高，后市如何

    　　市场择时角度：短期：价量共振模型部分宽基看多。低波之刃模型不看多。中期：推波助澜不看多。长期：动量摆动模型下上证指数、中证500 与Wind 全A 指数看多。

    　　行业仓位角度：本周股票型基金总仓位为92.66%，相较于上周增加64 个bps，混合型基金总仓位72.99%，相较于上周增加79 个bps。股票型先行者基金总仓位为97.02%，相较于上周增加68 个bps，混合型先行者基金总仓位为60.13%，相较于上周增加122 个 bps。

    　　基金产品角度：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.14%。本周股票型ETF 平均收益为0.07%。本周新成立公募基金71 只，合计募集813.34亿元，其中混合型基金成立数量最多，为31 只，共募集501.38 亿，股票型19只，共募集75.86 亿；债券型基金21 只，共募集233.54 亿。

    　　北上资金角度：北上资金本周共流入29.31 亿，其中沪股通流入24.04 亿，深股通流入5.27 亿。北向资金年初至今总流入超过2100 亿元，创出历史新高。

    　　VIX 角度：本周VIX 略有下降，目前最新值为19.93。

    　　最终观点：短期部分宽基看多，中期无信号，后市或维持震荡行情。下周推荐行业为：电力设备及新能源、计算机、银行、建材、商贸零售。

    　　能源化工 张文龙：价格继续强势，界定景气度的位置原料端动力煤受到政策压制日益频繁，虽然保供效果十分一般，但是期货端已经对政策的意愿表现出较大的接受度和克制，预计后期会有较大波动再次出现；

    　　原油价格端，核心看伊核谈判的进展和伊朗原油对市场的冲击，若3 个月内谈判无实质性进展，其增量供应预计会被增量需求所替代，油价则会保持原有运行方向；

    　　大宗化学品上，我们看好农资、化纤、轮胎和钛白粉景气度的持续抬升，目前来看，化纤受到海运费+淡季的双重压制，轮胎受到了成本端的压力，化肥和钛白粉价格不断新高，景气度仍在持续改善；

    　　精细化学品上，我们核心看好电子化学品的进口替代逻辑，以及锂电池产业链的持续高景气度，此外，可降解塑料成本端明显回落。

    　　非银 徐康：双向开放加速，内外资券商交叉渗透证券：“东方财富国际”更名为“哈富证券”，以更高辨识度发力国际业务。

    　　2020 年东财国际营业收入0.92 亿元同比大增208.8%，占总营收比重1.12%。

    　　自2020 年以来金融对外开放明显提速，行业内外资券商有望发挥鲶鱼效应，于内资券商而言虽竞争加剧但更有望借此机遇与外资券商相互借鉴学习经验，提升综合能力；而于中小券商而言，布局特色业务，打造更具优势的业务能力是当前的必选路径。因此我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司（H），重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、招商证券。保险：本周各公司陆续披露保费数据，除太保外，各公司单月均出现同比负增长情况，较上月进一步显现弱势，与2019年同期比较亦呈现弱势。从5 月保费数据来看，行业负债端表现进一步弱势，短期内提振恢复难度较大。保险股估值受到较大压制，各公司PEV（2021E）估值分别为：0.81-0.83x（平安），0.74-0.76x（国寿）、0.58-0.59x（太保）、0.53-0.54x（新华）。目前各公司估值已是近三年最低，密切跟踪，左侧布局。

    　　建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险。

    　　风险提示：

    　　1. 美国经济超预期，美联储政策转向时点超预期；2. 银行整改进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大；3. 反移民思潮高涨、原油供给冲击；

    　　4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险；5. 景气度复苏不及预期，国产化趋势受到政策干扰；6. “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。