4月通胀数据&一季度货币政策执行报告点评:通胀虽热 货币不紧

类别:宏观 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜 日期:2021-05-12

主要观点

    涨价扩散到了什么程度?

    4 月PPI 同比6.8%,CPI 同比0.9%,涨价持续扩散,当前涨价传导正经历“采掘/原材料PPI 同比反弹→高集中度消费品PPI 同比反弹→出口依赖型消费品PPI 同比反弹→耐用品/高端消费品CPI 同比反弹→一般消费品/日常服务CPI同比反弹”,全面涨价尚缺最后一环。

    涨价的持续性有多强?

    我们认为至少到三季度末,PPI 环比都会继续为正,PPI 同比都将震荡于历史高位区间。我们的判断主要基于三个视角,华创宏观总量领先指数、铜钢油的拐点分析、涨价扩散度的分析:总量领先指数四季度之前尚未拐点、铜作为PPI 环比顶点的领先指标仍在冲高、涨价扩散行至半程离尾声仍有距离。

    上游涨价对下游制造业有何影响?

    截至一季度,涨价的负面冲击尚不显著。利润率上,上游与中下游同步扩张,利润率均是近四年同期最高。在利润总量分配上,上游企业确实占据了更多增量利润。但后续涨价进入尾声时,中下游利润率可能承压。

    货政报告怎么评价经济与通胀?

    论通胀,央行关注度明显提升,全篇着墨增加,专栏分析:国内物价走势总体稳定,不存在长期通胀或通缩的基础。PPI,输入性通胀和去年低基数可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI 涨幅。CPI,预计今年CPI 涨幅较为温和。并且点明,推动通胀的主要因素源于海外和供给侧,短期内难以消除。

    论经济,央行的定调是动力增强、基础不稳、结构不均。对比四季度报告,表态更积极的同时,也着重强调了经济增长的弱势环节。这与我们的经济判断基本一致。尤其是经济的不均衡,体现在内外不均衡(外需强内需弱)、供需不均衡(生产热,需求冷)、预期不均衡(企业投资倾向低,居民消费倾向低)。

    怎么理解央行的货币政策选择?

    本期报告中,央行着重阐述了“现代货币政策框架”,指出这一框架能够更公开、透明、直观的传达货币政策意图。

    遵循这一框架,前瞻货币政策,可以目标体系出发,以宽松和紧缩触发点作为变化信号。跟踪货币政策,可以关注两个“锚”的位置,观察货币政策取向。

    当前我国货币政策多目标体系下,紧缩的触发点,是广义通胀风险,既包括传统的通货膨胀,也包括资产泡沫风险,宽松的触发点,则是稳增长、保就业、防止信用收缩引发系统性风险。结合历史货币政策操作,我们对紧缩和宽松触发点分别选定具体指标以作跟踪。

    两个中介目标,一是宏观调控的“锚”,M2 同比和社融同比同名义经济增速基本匹配,相当于要求杠杆率基本稳定。二是货币供应的“锚”,即以逆回购7 天利率与MLF 利率作为政策利率,是央行最直接的货币政策方向信号。

    再谈货币政策取向

    我们认为未来货币政策依然稳字当头,难做总量松紧的大幅调整。政策关注物价问题,但当下通胀对货币政策并未形成掣肘。

    从目标体系而言,货币政策在类滞胀期存在操作困局,扭捏难有明确方向。紧不好可能引发经济加速下行;松不好可能累积金融风险,发酵资产泡沫。从具体触发信号而言,当下宽松和紧缩边界的触发信号均不明显,货币政策保持“不急”的概率更高。从两个“锚”而言,社融增速因高基数下行但并非塌陷,货币政策未总体压信用,而是结构性治理。政策利率并未有加息操作,DR007稳定围绕OMO7 天波动,同业存单利率回归MLF 利率附近。

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