山鹰国际(600567)2020年报&2021年一季报点评：表现符合预期 外废布局领先 产能快速释放

　　事项：

    　　公司发布2020 年度报告及2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入249.69亿元，同比增长7.44%；实现归母净利润13.81 亿元，同比增长1.39%；实现扣非后归母净利润14.30 亿元，同比增长13.65%；实现基本每股收益0.30 元。

    　　2021Q1 实现营业收入68.29 亿元，同比增长78.02%；实现归母净利润4.74 亿元，同比增长105.55%，实现扣非后归母净利润4.29 亿元，同比增长58.22%。

    　　评论：

    　　Q1 收入业绩高速增长，整体表现符合预期。公司Q1 单季度营收同比+78.02%（2020Q4 同比+29.89%），较19Q1+30.91%，归母净利润同比+105.55%（2020Q4同比+960.13%），较19Q1+3.40%，Q1 业绩维持高增长，主要由于新投产能逐步释放，报告期内公司实现原纸销量126.09 万吨，同比+93.02%，实现纸箱销量4.43 亿平米，同比+86.18%。2020 年公司整体表现符合预期，分业务来看，造纸业务收入181.94 亿元，同比+8.93%，实现销量518 万吨，同比+8.80%，报告期内华中山鹰三条纸机相继投产与转固；包装业务收入48.62 亿元，同比+10.66%，公司往产业链下游不断延伸；再生纤维贸易业务收入14.23 亿元，同比-0.13%，全年贸易量276.3 万吨，同比-9.4%。预计随着华中基地新投产能完全释放，下游包装业务规模提升，公司收入业绩有望实现高速增长。

    　　除运杂费后毛利率提升，盈利水平略有下滑。2020 年毛利率水平16.74%，同比下降2.32pct，2019 年运输费用率约为3.28%，若去除运费影响，则毛利率同比略有提升，主要由于原材料价格处于低位所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降3.27pct 至1.36%，主要系公司执行新会计准则所致；管理及研发费用率同比下降0.33pct 至6.62%；财务费用率同比上升1.22pct 至3.12%，主要由于贷款利息和汇兑损失增加所致。综合影响下公司净利率同比下降0.26pct 至5.56%。预计随着在建产能陆续投放，公司盈利能力料将回升。

    　　生产基地建设有序推进，外废自给率不断提升。公司目前国内共有六大生产基地，其中湖北150 万吨产能已经投产，广东100 万吨造纸项目、浙江77 万吨造纸项目和吉林30 万吨瓦楞纸项目预计2022 年将陆续投产；此外安徽、浙江、湖北正在新建固废电站，全部投产后预计除广东外自发供电比例将提升至97%。公司在泰国的70 万吨干法、40 万吨湿法制浆，以及欧洲的32 万吨干法制浆项目预计在21 年上半年陆续投产，有效提高公司低成本长纤维供给。

    　　产能稳步扩张&外废布局领先，维持“强推”评级。公司造纸产能约为600 万吨，在建产能约207 万吨，预计21-23 年产能将快速扩张，同时公司海外再生浆布局早，自给率行业领先，考虑到高端箱板纸竞争格局改善，产能快速释放，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为19.43/25.66/29.68亿元（21-22 年原值16.36/18.90 亿元），EPS 分别为0.42/0.56/0.64 元，对应当前股价PE 分别为7/5/4 倍。考虑到公司产能扩张及产业链延伸潜力，我们维持公司目标价6 元/股，对应2021 年11 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观下行消费不振，包装纸行业格局发生重大变化。