宁德时代(300750)：现金流充裕 龙头扩产腾飞在即

　　【投资要点】

    　　事件描述：近日公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入503.2 亿元（同比+9.9%），归母净利润55.8 亿元（同比+22.4%），扣非归母净利润42.7 亿元（同比+8.9%），其中Q4 实现营收188.0 亿元（同比+45.4%、环比48.1%），归母净利润22.3 亿元（同比+103.1%、环比56.8%），扣非归母净利润17.0 亿元（同比+78.6%、环比+42.6%）。

    　　动力电池平稳增长，海外客户加速放量。从销量看，2020 年公司动力电池销售收入394.3亿元（同比+2.2%），对应销量44.5GWh（同比+10%）；其中，公司国内装机量为31.9GWh，预计海外出货量约8GWh，备货及其他需求4.7GWh。整体来看，2020 年国内新能源汽车市场增速放缓，公司国内销量在压力下表现出较强韧性，海外业务也加速放量。根据中汽研及SNE research 数据，2020 年公司在国内市场装机市占率达到50%，海外市占率达到24.8%，均排名第一。从毛利看，2020 年公司动力电池毛利26.6%（同比-1.9pct），整体略有下降，但考虑会计准则调整，运费加回后整体保持平稳。公司动力电池系统单Wh 不含税价格为0.89 元（同比-4%），价格降幅较2019 年8%的降幅进一步收窄，主要源于2020 年补贴退坡力度较弱，中游降价压力降低，同时公司客户结构优化，高毛利的新造车及海外客户占比提升。公司2020H1 毛利率为26.5%、H2 毛利率为26.6%，环比提升0.1pct，主要因为公司产能利用率修复，2020H1 产能利用率仅为52.5%，全年达到74.8%。

    　　储能业务逐步落地，公司重要业绩增长点。2020 年公司储能业务实现收入19.4 亿元（同比+219%），对应出货量2.4GWh（同比+237%），主要由于公司前期储能市场布局逐步落地，具体包括：由公司主导执行的第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目、青海省海南州特高压外送基地配置项目塔拉滩一标段、珠海横琴储能调频项目。公司2020 年储能业务毛利率为36%（同比-1.9pct），整体盈利水平仍然维持高位。2021 年4 月21 日，《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，重点在于解决储能经济性，预计储能市场将迎来快速发展。公司凭借技术及成本优势，储能业务有望高速扩张。

    　　经营性现金流快速增长，公司经营情况健康。2020 年公司经营活动产生的现金流量净额184.3 亿元（同比+36.8%）,显著高于净利润增幅，主要源于：1）公司采用较为激进的折旧方法，本期计提折旧45.8 亿元；2）应收、应付及预收款项的影响，公司在产业链中强势的地位保证其经营占款能力强，2020 年公司应收票据及应收账款合计211.7亿元，应付票据及应付账款合计312.7 亿元，合同负债68.6 亿元；3）减值准备及补助的影响，2020 年公司采用审慎的财务方法，计提资产减值损失8.3 亿元、信用减值损失3.4 亿元，合计11.7 亿元。

    　　【投资建议】

    　　公司作为锂电行业全球龙头，在技术及成本上具有绝对优势，目前已经进入国内外一线主机厂供应链。伴随全球新能源汽车需求高速增长，公司未来3 年业绩预计维持高速增长。预计公司2021/2022/2023 年营业收入1005.5/1488.0/2131.6 亿元，对应归母净利润108.1/154.9/222.0 亿元，EPS 分别为4.64/6.65/9.53 元，对应PE 分别为82/57/40 倍。重新覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　全球新能源汽车发展不及预期；

    　　动力电池技术路线变革。