投资策略专题:风格洞察与性价比追踪系列(四):“新旧”交替 勿念过往

类别:策略 机构:开源证券股份有限公司 研究员:牟一凌 日期:2021-05-02

  月市场表现:通胀交易仍强势,成长风格有所反弹4 月以来A 股/美股的通胀/复苏交易仍强势,但各自核心资产的反弹也较为明显。具体来看,A 股与通胀交易相关的板块(钢铁、有色金属、化工和采掘)、大消费板块(医药生物、食品饮料、汽车)、电子和电气设备涨幅排名靠前;概念指数中涨幅排名靠前的为新冠检测、疫苗指数、体外诊断、白酒和饮料制造指数。美股的大金融(房地产和金融)、通信设备、非必需消费领涨;美国ETF 中干散货运输ETF 继续领涨美国ETF,与金融、科技、地产相关的ETF 也表现不错;排名靠后的ETF 主要为做空金融地产及科技的ETF。

      股债风险溢价:A 股、港股和美股均有所上升4 月以来A 股、港股和美股的股债风险溢价均有所上升。以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价上升了51 个BP,以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价上升了55 个BP,均明显突破了均值;以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了28 个BP,标普500 的风险溢价上升了35 个BP。近期股市相对于债券的性价比继续回升:4 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比上升了66 个BP,标普500 的格雷厄姆股债比上升了31 个BP。

      估值-盈利匹配度:“还债”的程度有所减弱从估值与盈利的匹配度来看,前期透支较多的行业和指数仍处于“还债”状态,但部分行业和指数4 月当月收益率向ROE“还债”的程度有所减弱(性价比降低)。近一个月主要宽基指数的CAPE 均有所回升(性价比降低),尤其是创业板指,较3 月回升了8.71%。从风格上看,4 月大盘成长、小盘成长和小盘价值的CAPE 较3 月分别回升了7.41%、2.98%和0.94%,而大盘价值的CAPE 则下降了1.95%。从收益率回归ROE 的角度来看,大部分宽基和风格指数的收益率仍处于向ROE“还债”的状态(小盘价值除外),但从4 月当月的情况来看,创业板指甚至仍在透支。对于行业而言,前期透支较多的行业其透支程度降低的幅度相比于3 月而言有所减小;而前期透支程度甚至为负的行业,如钢铁、银行和采掘等,透支程度已经转正。另一方面,如果我们假设2020-2021 两年收益率向ROE 回归与2021 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去五年中枢的情形,则无论在哪种假设下,沪深300、创业板指以及大盘成长的还债压力仍很大;而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在PB-ROE 的框架下,大部分周期行业仍被低估(银行、钢铁、建筑和采掘);在PE-G 的框架下,通信、农林牧渔、机械设备等行业明显被低估;在PS-CFS 的框架下非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估。

      A 股扩散放缓,波动率继续回落,流动性仍是未来制约A 股前期扩散的趋势有所放缓,波动率继续回落。4 月A 股上涨个股数占比略有回落,个股涨跌幅标准差略抬升;茅指数4 月中下旬反弹较为明显。如果假设4月M2 同比增速与3 月相同,则4 月全A 的自由流通市值/M2 将上升至15.42%,这意味着当前A 股的自由流通市值扩张速度仍与M2 增速的回落并不匹配。

      风险提示:流动性超预期宽松;国内经济下行超预期;测算误差。