亚厦股份(002375)：业绩短期下滑 工业化核心战略持续推进 看好公司长期发展

　　事项：

    　　亚厦股份公布2020 年报：公司报告期内实现营收107.87 亿元，同比+0.02%；归母净利润3.17 亿，同比-25.42%，经营性现金流净额5.54 亿，同比+1.26 亿；

    　　公司同时发布2021 年一季报：2021Q1 公司实现营收19.29 亿，同比+30.62%，归母净利润0.69 亿，同比+25.62%。

    　　评论：

    　　受疫情影响，2020 业绩同比下滑，21Q1 逐渐恢复：公司报告期内实现营收107.87 亿，同比+0.02%；归母净利润3.17 亿，同比-25.42%。分季度看，公司20Q1-Q4 营收增速各为-24.97%、-12.82%、+9.99%、+17.36%，业绩增速各为-33.92%、-35.27%、+11.16%、-43.76%，收入逐季提速，Q4 业绩主要是受减值损失影响，单季度资产及信用减值损失合计1.5 亿。分业务类型看，主业建筑装饰实现收入66.85 亿，同比-2.37%，幕墙装饰28.44 亿，同比+3.00%。公司2020 年新签订单161.96 亿，同比+11.50%，在手订单较为充沛。2021Q1 公司实现营收19.29 亿，同比+30.62%，归母净利润0.69 亿，同比+25.62%，收入利润基本恢复至2019 年同期水平。

    　　现金流显著好转，多因素影响利润水平：毛利率14.26%，同比-0.10pct，分业务类型看，建筑装饰15.26%，同比+1.45pct，幕墙装饰10.64%，同比-1.24pct。

    　　期间费率9.03%，同比+0.24pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.29pct、+0.39pct、-0.26pct、-0.17pct，公司加大研发投入力度，2020 年研发人员同比+5.94%至838 人，研发投入同比+13.43%至3.28 亿。

    　　净利率3.07%，同比-1.03pct，我们认为主要系：1）费率提升；2）减值损失增加，同比+0.58 亿至1.9 亿；3）投资收益减少，同比-0.58 亿至-0.14 亿。经营性现金流净额5.54 亿元，同比+1.26 亿元，主要系公司加大资金统筹力度，保证金、押金同比减少。资产负债率61.49%，同比-0.28pct。

    　　坚定工业化核心战略，加大研发投入，赋能长期发展：1）工业化优先，坚定产业变革：公司以“建筑装饰工业化”为核心战略，新设装配式装修事业部，未来将以EPC 模式发力大体量项目与海外市场发力，力争通过2018-2022 年五年的努力，稳固行业龙头地位。2）加码研发，赋能长期发展，公司2012年起启动工业化装修研发之路，2020 年发布六项企业标准，持续推进工业化软件二次开发，深化亚厦智造。

    　　盈利预测及评级：公司2020 年业绩受疫情及减值损失影响有所下滑，料主业将持续修复，工业化装修有望进入放量阶段，我们调整预计公司2021-2023 年EPS 各为0.40 元/0.50 元/0.63 元/股（21-22 年原值为0.45 元/0.56 元/股），对应PE 分别为20x、16x、13x。工业化装修景气度较高，公司是业内的龙头企业，技术和品牌优势遥遥领先，给予公司2021 年35 倍 估值，目标价14 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：工业化装修推进不及预期，地产调控超预期，坏账损失增长超预期