南微医学(688029)：公司业绩实现逐季恢复 新产品+全球化打开成长空间

事件：

    （1）公司发布2020 年年报，实现营业收入13.26 亿元（+1.45% YOY），实现归母净利润2.61 亿元（-14.11% YOY），实现扣非归母净利润2.12 亿元（-23.25%YOY ），业绩符合市场预期。

    （2）公司发布2021 年一季报，实现营业收入3.94 亿元（+59.47% YOY），实现归母净利润6685 万元（+41.10% YOY），实现扣非归母净利润6297 万元（+51.75%YOY），业绩超出市场预期。

    公司业绩实现逐季恢复，毛利率稳步提升。20Q1-21Q1，公司分别实现营业收入2.47/3.24/3.61/3.95/ 3.94 亿元，业绩实现逐季的恢复。其中，21Q1 公司的营业收入相比20Q1 增长59.47%，相比19Q1 增长37.1%，实现了良好的恢复，主要由于国内疫情控制较好，销售恢复较快，国外的终端销售呈现较快增长势头。同时，在21Q1 公司因实施2020 年股票激励计划产生股份支付费用2247 万元，在不考虑股份支付影响下，公司实现归母净利润8900 万元（+87.85% YOY），公司的业绩实现了强劲的恢复。公司的毛利率实现了稳步的提升，从2019 年的65.8%提升至2020年的66.0%和20Q1 的66.3%。

    研发投入进一步加强，新产品储备丰富。公司持续推进与国内外的临床专家开展转化医学对接，紧贴临床需求，快速响应、协同创新。2020 年，公司的研发费用达到9967 万元（+41.58% YOY），研发费用率从2019 年的5.4%提升至7.5%。2020年，公司远端腔道可视化产品完成开发并提交型式检验；EOCT C1 主机和耗材获得国内注册，并完成第一代通用型数字成像控制器主机，为未来可视化系列产品的平台化开发奠定了基础；同时，公司在报告期内开发完成 LOCKADO、合金夹、连发夹、ERCP 快速交换系统、一次性使用高频切开刀（单极、双极）、颅内隧道牵开手术系统、Ⅳ消融设备、微波治疗保护球囊等一系列创新或升级产品，部分产品进入注册或上市推广阶段，进一步丰富产品储备。我们认为，公司持续推动研发投入，产品梯队建设逐渐完善，有助于其不断迭代放量。

    渠道建设进一步完善，国际化布局打开成长空间。 2020 年，公司实现海外收入5.13亿元（-5.16% YOY），销售有所下滑主要由于海外疫情的影响；21Q1，公司实现海外收入1.66 亿元（+29.64% YOY），销售大幅提升主要由于海外终端销售实现较快增长。需要注意的是，公司在欧洲、美国拥有直销团队，能够迅速响应客户的临床需求，因此在疫情后实现了快速恢复，2020 年实现了正增长。目前，公司海外收入占比超过40%，未来公司将进一步优化国际销售体系。在2021 年一季度，公司将世界其他区域的管理做了重新调整，原来ROW 营销区域中的北美、中北美和南美市场及团队划归MTU 管理；中东、非洲等营销区域集团对划归欧洲公司MTE 管理。我们认为，公司在国际化上的布局不断推进有望降低其产品国内集采风险，打开其成长空间。

    盈利预测、估值与评级：公司是内镜诊疗耗材龙头，产品种类齐全，具有较强的研发能力和转化医学能力，不断向微创诊疗高端产品拓展。考虑到公司海外诉讼费用和股权激励费用的影响，我们略下调公司21-22 年EPS 至3.03 元（下调3.7%）/3.99 元（下调3.4%），新增23 年EPS 为5.20 元，分别同比增长55%/32%/30%，现价对应21-23 年PE 为72/55/42 倍，维持"买入"评级。

    风险提示：海外疫情持续、诉讼风险、医药控费政策风险、汇率波动风险、新产品注册进度不及预期。