中国平安(601318)：NBV增速符合预期 寿险转型立足长远

　　事件：公司2021 年一季度实现归母营运利润391 亿元（YoY+8.9%），归母净利润272 亿元（YoY+4.5%），新业务价值190 亿元（YoY+15.4%）。我们认为2021 年一季报核心重点在于：（1）1-2 月新单提振显著，NBV 一季度同比增长15%。在开门红及重疾险冲停等因素推动下，个险新单增至512 亿元（YoY+19.1%），其中1、2 月份同比增长29.5%；NBVM 下滑至31.4%（YoY-2.1 pct.），驱动一季度NBV 升至190 亿元（YoY+15.4%）。（2）信保业务风险释放，综合成本率有所改善。主要受益于信保业务综合成本率改善明显，一季度财险整体成本率降至95.2%（YoY-1.3 pct.），承保效益提升。（3）华夏幸福计提182 亿元，投资收益承压。公司一季度对华夏幸福减值计提182 亿元，表内敞口基本不变，股债拨备约占33%，拖累年化净/总投资收益率分别降至3.5%/3.1%（YoY-0.1 pct./-0.3 pct.）。

    　　开门红顺利打响，NBV 实现双位数正增长。2021 年一季度公司实现寿险及健康险原保费收入1776 亿元（YoY-4.1%），贡献营运利润256 亿元（YoY+4.2%）。公司1-2 月实现个险新单432 亿元（YoY+29.5%），主要受到去年基数低、开门红提振、重疾险冲停等影响；3 月仅实现个险新单80 亿元（YoY-17.1%），主要受客源短期释放业绩影响，叠加新产品推出后培训待加强、部分人力脱落，导致3 月新单销售乏力。受开门红期间加大销售储蓄型及主打产品价值率下滑影响，一季度NBVM 降至31.4%（YoY-2.1 pct.），但在单季度整体新单向好的情况下，实现NBV 增至190 亿元（YoY+15.4%）。（1）代理人规模收缩，二季度或回暖复苏。受寿险改革全面推广、代理人清虚、低Margin 产品佣金较低等影响、2021 年一季度公司代理人规模较年初下降3.7%至99 万人，保险业务手续费及佣金支出同比减少9.9%。考虑到提升增员门槛后新增代理人留存率提升、公司重视加大增员力度，二季度代理人规模有望回升。（2）产品体系升级，有望带动新单及价值率修复。公司1-2 月重疾险“冲停”推动新单增长，3 月相对疲软，保障型产品销售增速仍有一定压力。展望二季度，积极推动增员及新定义重疾险销售推进，重点关注增员效果以及全年保障型新单的恢复情况。尽管公司针对后疫情时期客户需求调整产品结构，但伴随“臻享RUN”服务体系构建，将积极推动产品差异化，提升客户粘性，增强产品中长期竞争力。

    　　信保业务风险加速出清，综合成本率有所改善。2021 年一季度公司实现财险原保费收入662亿元（YoY-8.8%，非车险占比35.6%），贡献营运利润51 亿元（YoY+15.2%）。车险保费同比下滑8.8%，成本率较去年同期略有上升，费改阵痛尚存。但财险整体综合成本率优化至95.2%（YoY-1.3 pct.），主要由于信保业务风险加速出清，赔付率恢复常态。预计行业严监管趋势下龙头集中度提升，利于公司业绩环比改善。

    　　投资收益率略有下滑，华夏幸福计提影响较大。2021 年一季度公司年化净/总投资收益率分别为3.5%/3.1%（YoY-0.1 pct./-0.3 pct.），主要受到资本市场波动、计提减值增加等影响。

    　　其中对华夏幸福计提182 亿元，股债整体拨备占比约1/3，对税后归母净利润影响金额为100亿元。

    　　银行拨备充足夯实资产，信托主动转型规模占比双升。2021 年一季度平安银行实现营业收入418 亿元（YoY+10.2%），不良贷款率较年初下降0.08 pct.至1.10%，拨备覆盖率较年初上升43.76 pct.至245.16%，资产质量进一步优化。公司信托业务受托资管规模较年初增长3.0%至4028 亿元，其中投资类业务拓展明显，资管规模较年初增长26.7%，主动管理转型持续推进。

    　　维持买入-A 投资评级。公司通过打响开门红以及新旧重疾险切换，NBV 一季度增速较好，符合市场预期。3 月以来整体保障产品销售疲软、人力队伍脱落、行业违规销售负面消息影响以及监管加大整治对于新单短期复苏形成一定的压力。公司积极推动寿险转型，目前处于第一阶段，中长期效果有望逐步显现。预计中国平安2021-2023 年EPS 分别为9.0 元/10.6 元/11.0 元，目前P/EV 处于历史低位，对应2021 年P/EV 为0.9 倍，坚持底部推荐，6 个月目标价为100 元。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。