千禾味业(603027)年报点评：食醋料酒高增 经销商开拓积极

　　点评事件：千禾味业发布 2020 年年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 16.93 亿元、2.06 亿元、2.01 亿元，分别同比+24.95%、+3.81%、+9.91%。单四季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 4.71 亿元、-0.18 亿元、-0.19 亿元，分别同比+10.74%、-129%、-134%。公司公布分红方案，拟 10 转 2 派 0.93 元（含税），分红比例 30.08%，比例与往年一致。

    　　公司未实现全年收入 17.53 亿（同比+29.35%）、净利润 2.91 亿（同比+47%）、归母净利润 2.79 亿（同比+52%）的增速目标，完成 17 年公司制定股权激励，即收入 15.42 亿元或者归母扣非扣费净利润 3.20亿元。

    　　公司制定 2021 年目标，计划营收 21.40 亿元，净利润 2.55 亿元、归母扣非净利润 2.46 亿元，分别同比+26.36%、23.78%、22.38%，其中调味品业务增长 30.18%。

    　　收入分析：食醋料酒高增，中部东部高增

    　　公司 2020 年实现营收 16.93 亿元，同比+24.95%（Q1：+23.65%；Q2：

    　　+44.95%；Q3：+26.01%；Q4：+10.74%），公司产品主要面向 2C 客户，为疫情相对受益品种，Q4 增速较低主要是春节退后影响。

    　　分产品，公司调味品收入 14.96 亿元，其中酱油 10.54 亿元（同比+26.20%）；食醋 2.92 亿元（同比+33.79%）；料酒 1.14 亿元（同比+42%）；焦糖色 1.46 亿元（同比-13%）。

    　　分地区，2020 年东部、中部、北部、西部销售分别增长 21.02%、33.13%、38.78%和 24.17%，中部和北部区域增速最快，东部和西部次之，南部地区下滑 6.29%。公司逆势调整经销商结构，全年净增 264 家，其中中部、东部经销商净增较多，分别净增 128 家和 86 家，截至 2020 年底公司共有经销商 1404 家。

    　　利润分析：会计准则变更，利润表出现一定异常2020 年度实现归母净利润 2.06 亿元，同比+3.81%（Q1：+39%；Q2：

    　　+136%；Q3：+35%；Q4：-130%）；全年公司毛利率 43.85%，同比下滑2.36pct，主要是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项。分产品来看，酱油和食醋毛利均有下降，分别下降 1.98pct 和5.22pct。分地区来看，南部地区毛利下降最多为 10.45pct，主要是结算方式变更所致，其他地区毛利下降较均匀，原因均为采用新会计准则。

    　　2020 年期间费用率 23.05%，同比下滑 6.07pct，其中销售费用率16.94%，同比下滑 5.84pct，主要是会计准备变更，除此之外职工薪酬上升明显，提升了 0.82pct，主要是销售人员大幅增长，数量从 738增长至 1103。

    　　盈利预测与评级：调整至“增持”评级

    　　展望 2021 年，公司制定收入、净利润目标增速分别为 26.36%、23.78%，我们认为公司 20 年新开拓经销商有望在 21 年开始逐步放量，支撑公司收入增长，同时原材料上涨背景下，公司成本承压，竞争激烈公司广告投放加大，利润承压。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品市占率有望快速提升。

    　　预计 2021-2023 年公司收入分别为 21.41 亿、26.89 亿、33.67 亿元，同比增长 26%、26%、25%，归母净利润分别为 2.55 亿、3.69 亿、5.06亿元，同比增长 24%、45%、37%，目前股价对应 21-23 年 PE 分别为 91x、63x、46x，考虑到公司今年利润承压，暂时调整公司评级至“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；