森马服饰(002563)：童装龙头稳健前行 休闲装改善提升公司质量

　　公司公布2020 年业绩，及2021 年一季度业绩预告：2020 年公司实现营业收入152.05 亿元，同比下降21.37%；归属于上市公司股东的净利润8.06 亿元，同比下降48.00%。其中第四季度收入57.55 亿元，同比减5.28%；归母净利润5.90 亿元，同比增143.61%。2021 年一季度预计净利润约3.2 亿元~3.8 亿元，同比增长1730.4%~2073.6% (2019 年Q1 净利润3.44 亿元)。公司连续两个季度业绩改善明显。

    　　童装强者恒强，休闲装渠道质量明显改善。公司2020 年完成对法国KIDILIZ业务的剥离。全年儿童服饰营收101.32 亿元，占营业收入66.64%，同比减少19.99%。休闲服饰营收49.56 亿元，占营业收入32.60%，同比减少24.26%。从渠道数量和网点质量看： 2020 年底巴拉和森马品牌门店数分别为5634 和3091 家店，较年初分别净减少156 和675 家，森马品牌渠道数量减少提质明显。直营和经销渠道比较，直营渠道的店面面积进一步加大，带动直营渠道收入下滑明显小于经销端。

    　　公司在渠道和供应链方面的提升显效，报表体现出的运营质量改善，业绩有望持续改善。公司充分利用加盟、直营、电商三个渠道的分工和协同，在品牌营销和库存管理方面均取得良好效果： 2020 年末公司存货账面价值25.01亿元，较去年同期下降39%，存货中一年以内的存货占比77.47%，总体来看存货压力减轻，质量明显改善。公司供应链方面，公司采取更为柔性的订货和发货制度，有利于公司长远的健康运营。

    　　品质化、品牌化带来童装行业扩容发展与格局优化；休闲装国产替代趋势明显，运营管理提升是胜出关键。巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。巴拉品牌的产品积累和品牌效应，将助力其在童装行业继续提升份额。在休闲服饰领域，消费者对国牌的认可度提升，后疫情时代供应链、渠道、资金等资源都会加速向龙头企业集中，森马服饰持续提升供应链和存货管理水平，将有助于森马品牌份额及盈利能力的提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好公司双品牌、双品类的发展策略，未来公司有望继续提升童装份额，以及休闲装的运营及盈利能力。预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.93、18.07、20.41 亿元人民币，EPS 为0.59、0.67、0.76 元，目前股价对应PE 分别为18.82、16.62、14.72 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：库存消化不及时，行业各渠道竞争加剧，疫情超预期。