中国利率策略周报：10年期中国国债利率会跌破3%么？

不再“沉默”的美国通胀

    3 月美国通胀数据超出预期，引起了市场的广泛关注，推动3 月美国CPI 和PPI 上涨的核心因素是能源价格的上涨，但随着全球流动性拐点出现，大宗商品价格可能会在二季度之后开始回落，能源项对美国通胀的支撑也将有所减弱。

    然而，美国的消费和就业表现都较为强劲，我们认为后续美国核心CPI 可能会开始抬升，接替能源项成为支撑美国通胀的主要推动力。在这种情况下，年内美国CPI 的高点可能会接近甚至略突破6%，全年在3%左右，核心CPI 也会突破2%的目标区间，迫使美联储提前进行干预。实际上，根据近期美联储官员的发言推断，美联储可能最快在今年下半年就将开始缩减QE。市场对此也较为担心我国后续的货币政策节奏，我们认为我国PPI 上涨的持续性不强，并且PPI 和CPI 之间的裂口意味着上游涨价难以向下游有效地传导，因此通胀的持续性不强。由于这轮通胀是国外拉动，我国的货币政策也不存在因此而收紧的理由。

    综合来看，我们认为今年中美的通胀压力和货币政策操作方向可能会是相反的，美国通胀压力提升迫使美联储由宽松转向收紧，而我国国内的通胀压力降逐渐缓解，而货币政策也将维持合理宽裕。在这种情况下，中美利差也将持续收缩，我国利率债仍有下行的空间。

    10 年期中国国债利率会跌破3%么？

    随着一季度经济数据的发布以及货币政策的最新表态，市场对于债券市场的谨慎情绪有所缓解，但市场的做多信心依然不足。谨慎情绪主要还是担心二季度经济和通胀上升，货币政策难以放松甚至收紧。今年我们的观点一直与市场主流观点不太一样，我们认为二季度债券收益率会逐步回落而不是上升。类似于2018 年，在海外债券利率上升的情况下，中国债券利率反而下行，中美利差缩小。我们的核心逻辑在于中国的货币政策节奏与海外央行并不同步，而且货币政策的收紧也要区分是货币市场利率收紧还是信贷收紧，这两者的节奏也往往不同步。

    接下来，中国债券利率到底有没有机会进一步破位下行，其实是看其他流动性条件是否足够的收紧来引导通胀回落，并引发风险偏好下行。因此，关注的焦点集中在下面几点：（1）一季度信贷同比多增，二季度及下半年，信贷尤其是房地产相关信贷投放是否会回落？（2）美国通胀升温是否会引发美联储在二三季度调整政策基调？（3）工业生产是否会逐步回落并带动PPI 下行？上述三个观察点，实际上就是对应三个重要的宏观变量：社融增速、美元指数、PMI。也就是说，如果社融增速回落，美元指数走强，PMI 下行，那么从历史经验和经济逻辑来看，中国债券收益率应该是下行的。这也是我们此前反复强调的三大拐点，即社融拐点、美元拐点和PMI 拐点。如果这三大拐点进一步强化，那么债券利率下行的确定性比较高，货币政策也大概率是放松而不是收紧的。除了上述三个宏观变量以外，我们认为今年还有一个重要的宏观变量值得关注，就是贸易顺差可能从去年的历史高位有所回落，这可能会带来国内企业盈利的回落以及一定程度的信用风险。

    今年10 年中国国债的利率中枢水平可能在3.0%，利率回落到3.0%以下是可能的。历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1 年期同业存单利率基本上与10 年期国债的利率大体对应一致。按照这种锚定效应，因为MLF 利率低于2019 年，同业存单利率中枢也应该低于2019 年，那么10 年期国债的中枢也应该是比2019 年低的。建议债券投资者在利率债投资上不必等待，无论配置型机构还是交易型机构都可以适度增加仓位和延长久期。